Yazan: Ray Dalio, Bridgewater Associates Kurucusu
Sistematik bir küresel makro yatırımcı olarak, 2025'e veda ederken, özellikle piyasa performansı olmak üzere, olayların altında yatan mekanizmalar üzerine düşünmem doğal. Bugünkü değerlendirmemin ana teması da bu.
Gerçekler ve getiriler yadsınamaz olsa da, benim bakış açım çoğu insanınkinden farklı.
Çoğu insan ABD hisse senetlerini, özellikle de ABD yapay zeka hisse senetlerini, 2025 yılının en iyi yatırımı ve yılın en önemli hikayesi olarak görse de, inkar edilemez gerçek şu ki, en yüksek getiriler (ve asıl manşetler) şunlardan kaynaklanıyor: 1) para birimi değerindeki değişiklikler (başta ABD doları, diğer itibari para birimleri ve altın); ve 2) ABD hisse senetlerinin, ABD dışı hisse senetlerine ve altına (altın en iyi performans gösteren büyük piyasa olmasına rağmen) kıyasla önemli ölçüde düşük performans göstermesi. Bu durum, öncelikle mali ve parasal teşvikler, verimlilik artışları ve varlık tahsisinin ABD piyasasından büyük ölçüde uzaklaşmasıyla tetikleniyor.
Bu değerlendirmelerde, bir adım geri çekilerek bu parasal/borç/piyasa/ekonomik dinamiklerin geçen yıl nasıl işlediğini incelemek ve diğer dört ana etkenin—siyaset, jeopolitik, doğal davranış ve teknoloji—gelişen bir “Büyük Döngü” bağlamında küresel makroekonomik manzarayı nasıl etkilediğine kısaca değinmek istiyorum.
1. Paranın değerindeki değişiklikler
Para birimlerinin değerlerine gelince: ABD doları Japon yenine karşı %0,3, Çin yuanına karşı %4, euroya karşı %12, İsviçre frangına karşı %13 değer kaybetti ve altına karşı %39 oranında sert bir düşüş yaşadı (altın, ikinci en büyük rezerv para birimi ve tek büyük kredi dışı para birimidir).
Bu nedenle, tüm itibari para birimleri değer kaybetti. Yılın en büyük olayı ve piyasa oynaklığı, en zayıf itibari para birimlerinin en büyük düşüşleri yaşamasından kaynaklanırken, en güçlü/dayanıklı para birimleri en büyük kazançları gördü. Yılın en dikkat çekici büyük yatırımı, altın yatırımı oldu (USD cinsinden %65 getiri), bu da S&P 500'ü (USD cinsinden %18 getiri) tam 47 puan geride bıraktı. Başka bir deyişle, altın cinsinden ölçüldüğünde S&P 500 aslında %28 düştü.
Şimdi, mevcut durumla ilgili bazı temel ilkeleri hatırlayalım:
- Yerel bir para birimi değer kaybettiğinde, o para birimiyle fiyatlandırılan şeyler değer kazanmış gibi görünür. Başka bir deyişle, zayıf bir para birimi perspektifinden bakıldığında yatırım getirileri gerçekte olduğundan daha güçlü görünür. Bu senaryoda, S&P 500 dolar yatırımcılarına %18, yen yatırımcılarına %17 ve yuan yatırımcılarına %13 getiri sağlarken, euro yatırımcılarına sadece %4, İsviçre frangı yatırımcılarına %3 ve altın standardı yatırımcılarına ise %-28 getiri sağlamıştır.
- Para birimi dalgalanmaları, servet transferi ve ekonomik eğilimler açısından çok önemlidir. Bir para birimi değer kaybettiğinde, bireyin servetini ve satın alma gücünü azaltır; bu da mal ve hizmetlerin diğer ülkelerin para birimlerinde daha ucuz, kendi para biriminde ise daha pahalı olmasına yol açar. Bu şekilde, enflasyon oranlarını ve ticaret ilişkilerini etkiler, ancak bu etkiler genellikle gecikmeli olarak ortaya çıkar.
- Dövizlerinizi koruma altına alıp almadığınız çok önemli. Peki ya koruma altına almadıysanız ve dövizler hakkında bir görüş belirtmek istemiyorsanız? Her zaman en az riskli döviz portföyünüze karşı korunma önlemi almalı ve iyi sonuçlar alabileceğinizi hissettiğinizde gerektiğinde taktiksel ayarlamalar yapmalısınız. Bunu nasıl yaptığımı daha sonra açıklayacağım.
Tahviller (yani borç varlıkları) ile ilgili olarak: Tahviller para teslim etme vaadini temsil ettiğinden, nominal fiyat yükselse bile, paranın değeri düştüğünde gerçek değerleri azalır. Geçen yıl, 10 yıllık ABD Hazine tahvili ABD doları cinsinden %9 (yaklaşık yarısı getiri, yarısı fiyat kaynaklı), Japon yeninde %9 ve Çin yuanında %5 getiri sağlarken, euro ve İsviçre frangında %-4 ve altında %-34 getiri sağladı; nakit ise daha da kötü bir yatırım oldu.
Tahviller (yani borç varlıkları) ile ilgili olarak: Tahviller para teslim etme vaadini temsil ettiğinden, nominal fiyat yükselse bile, paranın değeri düştüğünde gerçek değerleri azalır. Geçen yıl, 10 yıllık ABD Hazine tahvili ABD doları cinsinden %9 (yaklaşık yarısı getiri, yarısı fiyat kaynaklı), Japon yeninde %9 ve Çin yuanında %5 getiri sağlarken, euro ve İsviçre frangında %-4 ve altında %-34 getiri sağladı; nakit ise daha da kötü bir yatırım oldu.
Yabancı yatırımcıların dolar tahvillerini ve nakit parayı neden sevmediklerini anlayabilirsiniz (eğer döviz kurlarını koruma altına almamışlarsa).
Şu ana kadar tahvil arz-talep dengesizliği ciddi bir sorun teşkil etmiyor, ancak gelecekte büyük miktarda borcun (yaklaşık 10 trilyon dolar) yeniden yapılandırılması gerekecek. Bu arada, Federal Rezerv reel faiz oranlarını düşürmek için faiz oranlarını düşürmeye meyilli görünüyor. Bu nedenle, özellikle getiri eğrisinin uzun vadeli kısmı olmak üzere borç varlıkları cazip değil ve getiri eğrisinin daha da dikleşmesi kaçınılmaz görünüyor, ancak Fed'in gevşeme politikasının şu anda fiyatlandırıldığı kadar ileri gideceğinden şüpheliyim.
2. ABD hisse senetleri, ABD dışı hisse senedi piyasalarına ve altına kıyasla önemli ölçüde düşük performans gösterdi.
Daha önce de belirtildiği gibi, ABD hisse senetleri dolar bazında güçlü performans gösterirken, güçlü para birimleri karşısında önemli ölçüde düşük performans göstermiş ve diğer ülkelerdeki hisse senetlerinin gerisinde kalmıştır. Açıkça görülüyor ki, yatırımcılar ABD varlıkları yerine ABD dışı hisse senetlerini ve tahvillerini tercih etmektedir.
Özellikle, Avrupa hisse senetleri ABD hisse senetlerini %23, Çin hisse senetlerini %21, İngiltere hisse senetlerini %19 ve Japonya hisse senetlerini %10 oranında geride bıraktı. Gelişmekte olan piyasa hisse senetleri genel olarak daha da iyi performans göstererek %34 getiri sağlarken, gelişmekte olan piyasa dolar tahvilleri %14 ve gelişmekte olan piyasa yerel para birimi tahvilleri (ABD doları cinsinden) %18 getiri sağladı. Başka bir deyişle, ABD'den önemli bir servet çıkışı ve değer transferi yaşanıyor; bu da daha fazla yeniden dengeleme ve çeşitlendirmeye yol açabilir.
Geçtiğimiz yıl ABD hisse senetlerinin güçlü sonuçları, kazanç büyümesine ve fiyat/kazanç oranının (P/E) genişlemesine bağlandı.
Özellikle, dolar bazında kazançlar %12 oranında artarken, F/K oranı yaklaşık %5 oranında genişledi ve yaklaşık %1'lik bir temettü ile S&P 500'ün toplam getirisi yaklaşık %18 oldu. Piyasa değerinin yaklaşık üçte birini oluşturan "Büyük Yedi" teknoloji devi, 2025 yılında %22'lik bir kazanç artışı kaydederken, kalan 493 hisse senedi de %9'luk bir kazanç artışı gösterdi.
Kâr artışının %57'si satış artışına (%7) ve %43'ü iyileşen kâr marjlarına (%5,3) atfedilmiştir. İyileşen kâr marjlarının büyük bir kısmı teknolojik verimliliğe bağlanabilir, ancak veri sınırlamaları nedeniyle bu konuda kesin bir sonuca varmak zordur.
Her halükarda, iyileşen karlılık esas olarak daha büyük "ekonomik pasta"dan kaynaklanmaktadır; kapitalistler aslan payını alırken, işçiler nispeten daha az pay almaktadır. Gelecekteki kar marjlarını izlemek çok önemlidir, çünkü piyasa şu anda bu büyümenin devam etmesini beklerken, sol görüşlü siyasi güçler daha büyük bir payı geri kazanmaya çalışmaktadır.
3. Değerleme ve Geleceğe Yönelik Beklentiler
Geçmiş kolayca bilinirken gelecek tahmin etmek zordur; ancak neden-sonuç ilişkisini anlamak geleceği öngörmemize yardımcı olabilir. Şu anda, fiyat/kazanç oranları yüksek ve kredi spreadleri son derece düşük olup, aşırı değerlemeyi göstermektedir. Tarih, bunun gelecekteki düşük borsa getirilerinin habercisi olduğunu göstermiştir. Mevcut getiriler ve verimlilik seviyelerine dayanarak, uzun vadeli beklenen hisse senedi getirimim yalnızca %4,7'dir (tarihsel olarak düşük bir yüzdelik dilim), bu da %4,9'luk tahvil getirisine kıyasla çok düşüktür ve bu da son derece düşük bir hisse senedi risk primini göstermektedir.
Bu, risk primlerinden, kredi spreadlerinden ve likidite primlerinden çok az getiri elde edilebileceği anlamına gelir. Para birimi devalüasyonu, arz ve talep baskılarının artmasına ve bunun da faiz oranlarının yükselmesine yol açarsa, kredi ve hisse senedi piyasaları üzerinde büyük bir olumsuz etki yaratacaktır.
Federal Rezerv politikası ve verimlilik artışı iki önemli belirsizlik unsurudur. Yeni Fed başkanı ve komitesi, nominal ve reel faiz oranlarını düşük tutmaya meyilli görünüyor; bu da fiyatları destekleyecek ve balonları şişirecektir. Verimlilik 2026'da artacak, ancak bunun ne kadarının vergi artışları veya ücret harcamaları için kullanılmak yerine kâr olarak yansıyacağı (klasik sol-sağ ikilemi) belirsizliğini koruyor.
2025 yılında, Federal Rezerv'in faiz indirimleri ve kredi kolaylaştırma politikaları iskonto oranını düşürerek hisse senetleri ve altın gibi varlıkları destekledi. Bu piyasalar artık ucuz değil. Bu enflasyonist önlemlerin, girişim sermayesi (VC), özel sermaye (PE) ve gayrimenkul gibi daha az likit piyasalara fayda sağlamadığını belirtmekte fayda var. Bu kuruluşlar borçlarını daha yüksek faiz oranlarıyla finanse etmek zorunda kalırlarsa, likidite baskıları bu varlıkların likit varlıklara göre keskin bir şekilde düşmesine neden olacaktır.
4. Siyasi düzende değişiklikler
2025 yılında, siyaset piyasaları yönlendirmede merkezi bir rol oynadı:
- Trump yönetiminin iç politikası, kapitalizm yoluyla Amerikan imalat sektörünü ve yapay zeka teknolojisini canlandırmaya yönelik kaldıraçlı bir bahisti.
- Dış politika: Bazı yabancı yatırımcıları uzaklaştırdı, yaptırımlar ve çatışmalarla ilgili endişeler ise yatırım çeşitlendirmesini ve altın alımlarını destekledi.
- Servet eşitsizliği: Kapitalistlerin en üst %10'luk kesimi daha fazla hisseye sahip ve gelir artışı daha hızlı; enflasyonu bir sorun olarak görmüyorlar, oysa nüfusun en alt %60'lık kesimi enflasyondan bunalmış durumda.
"Para biriminin değeri/satın alma gücü sorunu" gelecek yılın en önemli siyasi konusu olacak ve bu durum Cumhuriyetçilerin Temsilciler Meclisi'ni kaybetmesine ve 2027'de kaosa yol açabilir. 1 Ocak'ta Zohran Mamdani, Bernie Sanders ve AOC, "demokratik sosyalizm" bayrağı altında güçlerini birleştirerek, servet ve para için bir mücadelenin sinyallerini verdiler.
5. Küresel Düzen ve Teknoloji
2025 yılına gelindiğinde, küresel düzenin çok taraflılıktan tek taraflılığa (liyakat esasına dayalı sisteme) doğru kaydığı açıkça görülmektedir. Bu durum, askeri harcamaların artmasına, borçların genişlemesine ve korumacılığın ve küreselleşmenin tersine dönmesinin yoğunlaşmasına yol açmıştır. Altın talebi güçlenirken, ABD borçlarına ve dolar varlıklarına olan talep azalacaktır.
Teknoloji açısından bakıldığında, yapay zeka dalgası şu anda bir balonun başlangıç aşamasında. Balon göstergesi raporumu yakında yayınlayacağım.
Özetleyin
Sonuç olarak, borç/para birimi/piyasa/ekonomik güç, iç siyasi güç, jeopolitik güç (askeri harcamalar), doğal güçler (iklim) ve yeni teknolojik güç (yapay zeka) gibi faktörlerin küresel manzarayı yeniden şekillendirmenin ana itici güçleri olmaya devam edeceğine inanıyorum. Bu güçler büyük ölçüde kitapta özetlediğim "mega döngü" şablonunu takip edecektir.
Portföy konumlandırması konusunda yatırım danışmanınız olmak istemiyorum, ancak daha iyi yatırım yapmanıza yardımcı olmayı umuyorum. En önemli şey bağımsız kararlar verebilme yeteneğine sahip olmaktır. Mantığımdan pozisyon yönümü çıkarabilirsiniz. Bunu daha iyi nasıl yapacağınızı öğrenmek istiyorsanız, Singapur Varlık Yönetimi Enstitüsü (WMI) tarafından sunulan "Dalio Piyasa Prensipleri" kursunu öneririm.
Tüm Yorumlar