Son zamanlarda, X Çin topluluğunda Circle'ın (NYSE: CRCL) satın almaya değer olup olmadığı konusunda hararetli bir tartışma başladı ve kamuoyu açıkça iki kampa ayrıldı. Bir taraf onu, stabil kripto para sektöründe önemli kurumsal avantajlara sahip değerli bir varlık olarak görürken, diğer taraf kâr modelinin kırılganlığını ve potansiyel döngüsel risklerini sık sık sorguluyor. Bu görüş çatışması, piyasanın yenilikçi projelere yönelik mevcut yargı mantıklarını ve beklenti seviyelerinin büyük ölçüde farklı olduğunu yansıtıyor.

Odaily Planet Daily, kamuoyunda yapılan kapsamlı tartışmalara ve toplum içindeki rasyonel analizlere dayanarak, her iki tarafın temel argümanlarını ve akıl yürütme yollarını derleyerek, okuyuculara duyguların ve duruşların ötesinde, tartışmanın ardındaki daha derin yapısal ayrışmayı sunmaya çalıştı.

Arka Plan Özeti

Circle (NYSE:CRCL), 5 Haziran 2025'te NYSE'de listelenmesinden bu yana tipik bir "anlatı odaklı varlık" fiyat eğrisi yaşadı: 64 dolarlık teklif fiyatından kısa vadeli en yüksek 298,9 dolara yükseldi, ardından kademeli olarak geri düştü ve 20 Kasım 2025 civarında teklif fiyatına yakın bir seviyeye geri döndü, 64,9 dolarlık en düşük seviyeye ulaştı ve yakın zamanda yaklaşık 83,9 dolara sıçradı.

CRCL, 12 Kasım 2025'te halka arzından bu yana ilk tam çeyrek (3. çeyrek) mali raporunu yayınladı: 740 milyon dolarlık toplam gelir, bir önceki yıla göre %66 artış; 214 milyon dolarlık net kâr, 0,64 dolarlık EPS, piyasa beklentilerini önemli ölçüde aştı. En önemli itici güçler, geçen yılın aynı dönemindeki 35,5 milyar dolarlık USDC dolaşım hacminin 73,7 milyar dolara (+%108) yükselmesi ve yüksek faiz ortamında rezerv varlık getirilerindeki artış oldu.

Ancak hisse senedi fiyatı, kazanç raporunun yayınlanmasından sonraki ilk gün %11,4, bir hafta içinde ise kümülatif olarak %20 düştü. Başlıca sorunlar arasında yüksek dağıtım maliyetleri (448 milyon dolar, gelirin %60'ını oluşturuyor), kârları aşındıran işletme giderleri, aşırı yüksek orandaki tek seferlik gelir (yatırımların adil değerindeki değişikliklerden kaynaklanan %71) ve hisse senedi kilitleme kısıtlamalarının kaldırılmasının yarattığı satış baskısı yer alıyor. SEC dosyalarına göre, halka arz kilitleme süresi 3. çeyrek kazanç raporunun ardından sona eriyor ve potansiyel olarak çok sayıda hisse 14 Kasım'dan itibaren satışa sunulacak.

Bu gerçekleri ve farklı görüşleri ele almak için Odaily, okuyucuların karşılaştırma ve analiz yapmasını kolaylaştırmak amacıyla @0xNing0x, Jiang Zhuoer, @Phyrex_Ni, @BTCdayu ve @qinbafrank gibi kişilerin bakış açılarını derledi.

1. Kâr modeli sürdürülebilir mi? CRCL bir banka mı yoksa finansal altyapı mı?

Jiang Zhuoer, CRCL'nin kâr kaynağının esasen "faiz oranı farklarından kâr elde etmek" olduğuna inanıyor: Kullanıcılar paralarını USDC ile değiştiriyor, Circle bu fonları ABD Hazine bonoları gibi düşük riskli varlıklara tahsis ediyor, faiz geliri elde ediyor ve ardından işletme giderlerini ve kanal gelir paylaşımını düşürüyor.

Sorun şu ki, CRCL'nin kâr dağıtım yapısı kendisi için son derece elverişsiz. Anlaşmaya göre, kârın yaklaşık %61'i Coinbase'e dağıtılacak ve Coinbase ayrıca USDC'de %22 hisseye sahip, yani bu gelirin %100'ü Coinbase'e gidiyor. Başka bir deyişle, CRCL'nin elinde tutabileceği gerçek kâr yüzdesi çok düşük.

Daha da önemlisi, bu "faiz oranı farkı" modelinin kırılganlığı, faiz indirimi döngüsü sırasında daha da artacaktır. ABD Hazine tahvili getirileri uzun bir süre boyunca %2 civarına düşerken, işletme maliyetleri %1'e yaklaştığında, CRCL kanal geliri paylaşımını çıkardıktan sonra zarar eden bir duruma bile girebilir.

CRCL'nin mevcut kâr yapısının işletme verimliliğinden değil, "ihraççıların kullanıcılara doğrudan devlet tahvili faizi ödemesini yasaklayan" düzenleyici düzenlemeden kaynaklandığını savunuyor. Bu model esasen asalak bir yapıdır; politika gevşetildiğinde veya rakipler kısıtlamaları dolaylı olarak aşarak ödüller, indirimler, hisse senedi veya diğer yollarla kârları paylaştığında, CRCL'nin kâr marjı tamamen aşınacaktır.

@0xNing0x, CRCL'nin kâr yapısının daha ayrıntılı bir dökümünü sundu. CRCL'nin net kârı, üç temel değişkenle yüksek oranda ilişkilidir: USDC ihraç büyüklüğü, Federal Rezerv'in referans faiz oranı ve dağıtım kanalı maliyetleri.

Tarihsel finansal verilere göre, bu üç faktörün kâr üzerindeki esneklik katsayıları aynı değildir: ölçek faktörünün esnekliği yaklaşık 2,1, faiz oranı faktörünün esnekliği yaklaşık 1,9 ve kanal maliyetinin esnekliği yaklaşık 1,3'tür. Bu, USDC büyüklüğündeki değişikliklerin kârlar üzerinde en büyük etkiye sahip olduğu anlamına gelir. Hesaplamalara göre, USDC büyüklüğündeki her 10 milyar dolarlık artış, teorik olarak 114 milyon dolarlık ek kâr getirebilir; bu da yaklaşık %21'lik bir kâr esnekliği artırım etkisine karşılık gelir.

Tarihsel finansal verilere göre, bu üç faktörün kâr üzerindeki esneklik katsayıları aynı değildir: ölçek faktörünün esnekliği yaklaşık 2,1, faiz oranı faktörünün esnekliği yaklaşık 1,9 ve kanal maliyetinin esnekliği yaklaşık 1,3'tür. Bu, USDC büyüklüğündeki değişikliklerin kârlar üzerinde en büyük etkiye sahip olduğu anlamına gelir. Hesaplamalara göre, USDC büyüklüğündeki her 10 milyar dolarlık artış, teorik olarak 114 milyon dolarlık ek kâr getirebilir; bu da yaklaşık %21'lik bir kâr esnekliği artırım etkisine karşılık gelir.

Her ikisi de CRCL'nin teknoloji şirketi kisvesi altında gizlenmiş bir banka olduğuna inanıyor, ancak piyasa onu bir teknoloji hissesinin değerleme mantığına veya hatta hibrit bir "teknoloji + bankacılık" modeline göre değerlendiriyor ki bu da açık bir uyumsuzluk. Hisse senedi fiyatı sonunda gerçeğe dönecektir.

Bunun aksine, BTCdayu ve qinbafrank kendi yorumlarını sunuyorlar. "CRCL bir bankadır" benzetmesine katılmıyorlar. CRCL'yi sadece faiz oranı farklarından kar elde eden bir banka olarak anlamanın çok yüzeysel bir gözlem olduğuna inanıyorlar.

Onların görüşüne göre, CRCL klasik "önce para kaybet, sonra tekel kur" modeliyle çalışıyor. Kâr paylaşımı zorunlu değil, stratejik bir tercih. Özü kısa vadeli kâr değil, ölçek ekonomisi, ağ etkileri ve kullanıcıların zihninde kalıcı bir yer edinme.

Amazon, Pinduoduo ve JD.com gibi şirketlerle paralellikler kuruyorlar: Bu şirketlerin hepsi yıllarca zarar etti ve hatta kusurlu iş modellerine sahip oldukları düşünüldü, ancak daha sonra yapısal kusurlardan ziyade "pazar payı satın alma" maliyeti nedeniyle zarar ettikleri kanıtlandı. Bu şirketleri mevcut kârlarına göre değerlendirirseniz, yalnızca "çoktan iflas etmiş olmaları gerektiği" sonucuna varabilirsiniz.

Onların görüşüne göre, stablecoin piyasası büyük olasılıkla "kazananın her şeyi aldığı" bir arena. USDC, uyumluluk ve ölçeklenebilirlik konusunda geri döndürülemez bir avantaj sağladığında, bugünün yüksek görünen kar paylaşım maliyetleri gelecekte fiyat belirleme gücüne dönüşecektir. O zaman, "başkalarının onu kullanmasını rica etmek" durumu "başkalarının bağlanmak için yalvarması" durumuna dönüşecektir.

II. Faiz indirim döngüsü kâr modelini kıracak mı?

Jiang Zhuoer ve bazı temkinli kişiler çok net: Faiz oranları CRCL'nin can damarıdır.

Circle'ın geliri büyük ölçüde ABD Hazine tahvil getirilerine bağlı olduğundan, faiz oranları aşağı yönlü bir trend izlediği sürece CRCL'nin gelir tavanı sistematik olarak daralacaktır. USDC'nin büyüklüğü artsa bile, faiz oranı döngüsünün olumsuz etkisini tamamen telafi etmenin zor olacağına inanıyorlar.

CRCL'yi, içsel büyüme potansiyeli olan bir teknoloji şirketi olarak görmekten ziyade, makro faiz oranlarına karşı oldukça hassas bir "finansal spread kıyaslaması" olarak görme eğilimindeler.

BTCdayu ve qinbafrank, faiz oranlarının değil ölçeğin önemli bir değişken olduğunu savunuyorlar.

Faiz indirimlerinin tek seferlik bir çöküş değil, kademeli olacağına inanıyorlar. Bu arada, stablecoin'ler için gerçek patlama henüz gelmedi. Stablecoin yasası yürürlüğe girdiğinde ve daha fazla geleneksel finans kurumu ve kurumsal kullanıcı düzenlemelere uygun olarak stablecoin kullanmaya başladığında, USDC ihraç hacmi birkaç yıl içinde mevcut 100 milyar doların altındaki seviyesinden 200-300 milyar dolar aralığına, hatta daha da yükseğe çıkabilir.

"Gelecek yıl faiz oranının %3 mü yoksa %2,5 mi olacağı" gibi ufak tefek ayrıntılara takılıp kalmıyorlar. Onlara göre, ihraç hacmindeki büyüme oranı faiz oranlarındaki düşüşü büyük ölçüde aştığı sürece, toplam gelir artmaya devam edecektir.

Onlar, mevcut piyasanın "faiz oranları" gibi açık bir değişkene aşırı odaklandığına ve "ölçek değişimini yönlendiren uyumluluk" gibi daha gizli ama güçlü bir etkeni hafife aldığına inanma eğilimindedirler.

Daha da önemlisi, Coinbase'in gelir paylaşımı anlaşması "ticari müzakerenin bir sonucudur" ve değiştirilemez değildir. CRCL'nin pazar pozisyonu "dağıtım arayışından" "güvenilir olmaya" doğru kaydıkça, pazarlık gücü de doğal olarak değişecektir.

III. Stablecoin Savaşı: CRCL devler tarafından ezilecek mi?

Jiang Zhuoer'in rekabet ortamına ilişkin değerlendirmesi karamsar.

Ona göre, JPMorgan Chase gibi geleneksel finans devleri piyasaya tamamen girdikten sonra, CRCL büyüklüğündeki şirketler kredi onayı, dağıtım kanalları ve düzenleyici etki açısından başa çıkmakta zorlanacaklardır. Daha da önemlisi, bu devler sübvansiyonlar, imtiyazlar ve hatta doğrudan zararlar yoluyla pazar payı ele geçirme konusunda tamamen yeteneklidirler.

Ona göre CRCL, USDT ile aynı sansür direncine sahip değil ve yeri doldurulamaz da değil. Geleneksel kurumlar stablecoin'leri piyasaya sürmeye başladığında, CRCL marjinalleşebilir.

@BTCdayu, stablecoin'ler arasındaki rekabetin özünde kullanıcı zihnini ele geçirme mücadelesi olduğunu vurguladı. USDC, uyumluluk, lisanslar, ortaklıklar ve uzun vadeli birikim yoluyla görünmez bir hendek inşa etti. Gelecekte, fonların çoğunun en güvenli ve en tanınmış USDC'ye akması muhtemel. CRCL'nin Coinbase, BlackRock, JPMorgan ve diğerleriyle olan stratejik ittifakları ve Amerika Birleşik Devletleri'ndeki ilk stablecoin bankası lisansını satın alması, piyasadaki konumunu daha da sağlamlaştırıyor.

BTCdayu ve qinbafrank, bunun stablecoin'lerin rekabet mantığının yanlış değerlendirilmesi olduğunu vurguladı.

BTCdayu ve qinbafrank, bunun stablecoin'lerin rekabet mantığının yanlış değerlendirilmesi olduğunu vurguladı.

Stablecoin'lerin sadece finansal ürünler değil, tipik "ağ ürünleri" olduğuna inanıyorlar. Gerçek rekabet avantajları sermaye gücünde değil, kullanıcı fikir birliğinde, güvenlik konsensüsünde ve geçiş maliyetlerinde yatıyor.

JPMorgan Chase'in artık stablecoin benzeri ürünler geliştirdiğini, ancak bunların kurumlar içinde dolaşan "mevduat token'ları"na daha çok benzediğini belirttiler. Kapalı bir sisteme aitler ve açık ağ USDC'den ziyade QQ coin'lerinin kurumsal versiyonuna daha çok benziyorlar.

Onlara göre, büyük bankaların stablecoin'leri, küresel olarak açık bir takas ağı oluşturmaktan çok kendi iş sistemlerine hizmet ediyor. USDC ile asıl rekabet, bankaların kendi kapalı varlıklarında değil, aynı derecede açık, uyumlu ve birleştirilebilir stablecoin sistemlerinde yatıyor.

IV. Uyumluluk bir hendek mi yoksa gizli bir risk mi?

Jiang Zhuoer, CRCL'nin kâr modelinin, düzenleyici boşluktan kaynaklanan kurumsal avantajlar üzerine kurulu olduğuna inanıyor. Kurallar değiştiğinde, bu avantajlar kısıtlamalara dönüşebilir.

BTCdayu ve qinbafrank'ın görüşleri tamamen zıt.

Stablecoin'lerin sonunda hükümet tarafından "el konulacağına" inanıyorlar. Uyumu ilk kim sağlarsa, ulusal altyapının bir parçası olacak.

Onların mantığına göre, uyum bir kısıtlama değil, bir temizleme mekanizmasıdır. Gri alanlar kademeli olarak daraltıldıkça, aslında halihazırda derin bir uyum stratejisi oluşturmuş olan USDC gibi oyunculara fayda sağlar.

V. Kısa vadeli işlem perspektifi: Sınırsız hisseler, satış baskısı ve işlem ritmi

Phyrex_Ni'nin bakış açısı daha çok trading yönüne odaklıdır.

Temel odağı uzun vadeli mantık değil, kısa vadeli arz ve talep yapılarıdır. CRCL'nin, yöneticiler, kurucular, çalışanlar ve erken dönem yatırımcılar için kilitlenme sürelerinin kademeli olarak sona ermesiyle birlikte büyük ölçekli bir kilit açma dönemine girdiğini özellikle belirtti.

Bu hisselerin yoğun bir şekilde satılacağına inanmıyor, ancak bunun hisse senedi fiyatına ek bir aşağı yönlü baskı uygulayan "ani arz artışının" tipik bir aşaması olduğunu düşünüyor.

Duruşu çok net: Mevcut fiyat pahalı değil, ancak "zaman maliyeti + fırsat maliyeti"ni üstlenmek istemiyor ve bir karar vermeden önce belirsizliğin dağılmasını beklemeyi tercih ediyor.

VI. Ödemeye İlişkin Pratik Engeller: ABD'de USDC'nin Yapısal Sınırlamaları

Phyrex_Ni nadiren tartışılan ama kritik bir soruyu gündeme getirdi: vergi nitelikleri.

ABD vergi sisteminde USDC'nin "nakit" değil, bir "varlık" olarak değerlendirildiğini belirten uzman, bu durumun USDC ile yapılan her ödemenin sermaye kazancı vergisi hesaplama yükümlülüğünü doğurabileceği anlamına geldiğini kaydetti.

Bu durum, USDC'nin ABD perakende ödeme pazarına girmesini doğası gereği zorlaştırıyor. Düzenleme süreci sorunsuz ilerlese bile, vergi yasaları değişmediği sürece büyük ölçekli tüketici ödemeleri neredeyse imkansız olacak.

Ona göre bu durum USDC'nin ABD'deki ödeme tavanını sınırlayacak ve gerçek bir "dijital nakit" haline gelmek yerine B2B, sınır ötesi takas ve finansal arka uçta kalma olasılığını artıracak.

VII. Uzun vadeli beklentiler: Döngüsel bir hedef mi yoksa yapısal bir fırsat mı?

qinbafrank tipik bir uzun vadeli yükseliş yatırımcısıdır.

Mantığı karmaşık değil: Stablecoin'ler devasa bir pazar ve henüz zirveye ulaşmamış durumdalar. Yüz milyarlarca dolar olan değerinin gelecekte trilyonlarca dolara ulaşması fikri hayal değil.

Potansiyeli on kat daha fazla olan bir pazarda, lider ve liderliğe yakın şirketlerin doğal olarak prim kazandığına inanıyor. CRCL mutlak bir numara olmasa da, en uyumlu ve kurumsal sistemler tarafından kabul edilmesi en kolay olanıdır.

Ona göre, piyasanın yapması gereken şey kısa vadeli dalgalanmalara kapılmak değil, bu yapısal sektördeki hangi şirketlerin "yoğunlaşma temettülerinin son turuna" katılmaya hak kazandığını tespit etmektir.

Özetleyin

Fiyat ne kadar ucuzsa, kolayca göz ardı edilmek yerine o kadar dikkatli incelenmelidir. Şu anda, açığa satış yapanlar kısa vadeli yapısal riskler görüyor: aşırı yüksek dağıtım maliyetleri, faiz oranlarına bağlılık, kısıtlamaların kaldırılmasından kaynaklanan arz baskısı ve vergilendirme ve düzenlemelerdeki marjinal değişikliklerin potansiyel etkisi; açığa satış yapanlar ise daha uzun vadeli yapısal temettülere güveniyor: küresel ödeme talebinin göçü, uyumlu stablecoin'lerin kurumsallaşması ve ağ tabanlı ürünlerin kurulduktan sonra "yarı altyapı özellikleri".

Fiyat ne kadar ucuzsa, kolayca göz ardı edilmek yerine o kadar dikkatli incelenmelidir. Şu anda, açığa satış yapanlar kısa vadeli yapısal riskler görüyor: aşırı yüksek dağıtım maliyetleri, faiz oranlarına bağlılık, kısıtlamaların kaldırılmasından kaynaklanan arz baskısı ve vergilendirme ve düzenlemelerdeki marjinal değişikliklerin potansiyel etkisi; açığa satış yapanlar ise daha uzun vadeli yapısal temettülere güveniyor: küresel ödeme talebinin göçü, uyumlu stablecoin'lerin kurumsallaşması ve ağ tabanlı ürünlerin kurulduktan sonra "yarı altyapı özellikleri".

Şüphesiz ki Circle'ın Tether'ı yenmesi uzun bir süre zor olabilir, ancak benzer şekilde, yeni rakiplerin Circle'ın yerleşik uyumluluk yolunu, kanal ağını ve kurumsal güvenini kısa sürede kopyalaması da son derece zor olacaktır.