OpenAI'nin halka arzına en az altı ay daha varken, Wall Street'in halka arz öncesi hazırlıkları çoktan başladı. Birçok yatırım bankası, ChatGPT'nin ana şirketinin halka arz beklentilerine ilişkin piyasa duyarlılığını ölçmek için halka açık piyasa yatırımcılarıyla aktif olarak iletişime geçiyor ve yanıtlar beklenenden çok daha az coşkulu oldu.

Teknoloji haber sitesi The Information'ın 9 Mart tarihli bir raporuna göre, kaynaklar OpenAI halka arzının aracılık işini üstlenmek için yarışan çeşitli yatırım bankalarının halka açık piyasa yatırımcılarıyla "araştırmalara" başladığını ortaya koydu. The Information, çoğu henüz OpenAI hissesine sahip olmayan 11 halka açık piyasa yatırımcısıyla görüşme yaptı.

Ankete katılanlar genel olarak halka arz konusunda temkinli bir tutum sergilediler ve temel endişeleri iki noktaya odaklandı: Birincisi, kar beklentisi belirsiz; OpenAI'nin kendisi en az 2030 yılına kadar para yakmaya devam edeceğini öngörüyor; ikincisi, değerleme çok yüksek; şirket şu anda 850 milyar dolarlık bir değerlemeyle yeni bir finansman turunu tamamlıyor ki bu, 2026'daki beklenen gelirinin 28 katına denk geliyor ve Nvidia'nın yaklaşık 12 kat olan fiyat-satış oranını çok aşıyor.

Raporda, piyasadaki ılımlı havanın, tarihin en büyük halka arzı olabilecek bu girişimin karşı karşıya kaldığı derin bir çelişkiyi yansıttığı belirtiliyor: Yatırımcılar genel olarak OpenAI'nin yapay zeka rekabet ortamındaki lider konumunu kabul ediyor, ancak halka açık piyasada makul bir fiyata ulaşma yeteneği konusunda çekinceleri var. Bu arada, rakip Anthropic'in güçlü yükselişi, yatırımcıların dikkatini ve coşkusunu daha da dağıtıyor.

Değerleme tartışması: 28'lik bir fiyat/satış oranı neden bu kadar pahalı?

OpenAI şu anda 850 milyar dolarlık bir değerlemeyle yeni bir finansman turu düzenliyor ve katılımcılar arasında Nvidia, Amazon ve SoftBank yer alıyor. Bu rakam birçok halka açık piyasa yatırımcısını şimdiden caydırdı ve halka arz fiyatı daha da yüksek olabilir.

2026 yılı için öngörülen gelire göre, 850 milyar dolar yaklaşık 28'lik bir fiyat-satış oranına karşılık geliyor. Buna karşılık, yapay zeka yatırımları için bir ölçüt olarak kabul edilen Nvidia'nın mevcut fiyat-satış oranı yaklaşık 12'dir.

Raporda, Explosive Options adlı işlem firmasının kurucusu Bob Lang'in açıkça şunları söylediği belirtiliyor:

"OpenAI'nin güçlü bir rekabet avantajına sahip mükemmel bir şirket olduğunu düşünüyorum, ancak işlem görmeye başladığı ilk günkü herhangi bir değerlemenin yatırımcılar için iyi bir anlaşma olduğunu düşünmüyorum."

OpenAI'nin halka açık piyasa yatırımına katılmasının pek olası olmadığını, özellikle de değerleme çarpanının Nvidia'nınkinden daha yüksek olduğunu belirtti.

Lang ayrıca, bu halka arzın gerçek faydalanıcılarının halihazırda hisse senedi sahibi olan ilk yatırımcılar ve büyük ölçekli bulut bilişim şirketleri olacağını, çünkü bu şirketlerin hisselerini nakde çevirme fırsatı bulacaklarını belirtti.

Tanınmış bir kısa pozisyon yatırımcısı olan Jim Chanos, OpenAI'nin değerleme mantığını sorgulamak için Nvidia'yı bir kıyaslama noktası olarak kullandı:

"Nvidia piyasayı neredeyse tekeline almış durumda, hızla büyüyor, son derece yüksek kar marjlarına sahip ve bol miktarda nakit akışı var. Peki neden OpenAI'ye daha yüksek bir değer biçiyorsunuz?"

Kârlılık Yolu: 2030'a Kadar Nakit Yakmak, Halka Açık Piyasa Bunu Kabul Edecek mi?

Raporlara göre, OpenAI'nin kendisi de şirketin en az 2030 yılına kadar zarar etmeye devam edeceğini öngörüyor. Bu zaman çizelgesi, karlılığı yakından incelemeye alışkın olan halka açık piyasa yatırımcılarını tedirgin etti.

Kârlılık Yolu: 2030'a Kadar Nakit Yakmak, Halka Açık Piyasa Bunu Kabul Edecek mi?

Raporlara göre, OpenAI'nin kendisi de şirketin en az 2030 yılına kadar zarar etmeye devam edeceğini öngörüyor. Bu zaman çizelgesi, karlılığı yakından incelemeye alışkın olan halka açık piyasa yatırımcılarını tedirgin etti.

Bazı yatırımcılar, OpenAI'nin halka arzından elde edeceği fonların şirketin kârlılığa ulaşması için yeterli olup olmayacağından veya o zaman yeniden fon toplaması gerekip gerekmeyeceğinden ve bunun da mevcut hissedarların öz sermayesini sulandırıp sulandırmayacağından endişe duyuyor.

Siebert Financial'ın baş yatırım sorumlusu Mark Malek, OpenAI'nin kısa vadede önemli bir kârlılığa ulaşmasının olası olmasa bile, halka arzdan sonra pozisyon oluşturmayı yine de düşüneceğini, ancak pozisyonun büyüklüğünü sıkı bir şekilde kontrol edeceğini söyledi; bu stratejiyi Palantir'e yatırım yaparken de uygulamıştı.

Palantir'in şu anda 49x'lik bir fiyat-satış oranı ve rakiplerinin çok üzerinde bir büyüme hızı var, ancak Malek, Palantir'in maliyet yapısının daha esnek olması nedeniyle risklerinin OpenAI'ninkinden daha düşük olduğuna inanıyor.

"Palantir bir devlet sözleşmesini kaybederse bu kötü bir şey, ama çalışanlarını işten çıkarabilirler. Beş yıl boyunca bir veri merkezi kurduysanız, 'Boş verin, boş verin' diyemezsiniz. Palantir Formula 1 arabası sürüyor, OpenAI ise mallarla dolu bir kargo gemisi sürüyor."

Bu yılın Ocak ayında yayınlanan bir raporda, JPMorgan analistleri OpenAI'nin ChatGPT'de reklam yayınlamaya başlamasının kullanıcıları elde tutmaya yardımcı olduğunu belirtirken, şirketin büyük ölçekli çip ve veri merkezi yatırım planlarını açıklamasının ardından OpenAI'ye yönelik müşteri algısının "karışık" olduğunu da gözlemledi.

Herkes bekle gör yaklaşımını benimsemiyor; bazı yatırımcılar, OpenAI'nin halka arz edildikten sonra hissesini açığa satmayı düşüneceklerini açıkça belirttiler ve halka açık piyasanın, şirketin kârlılığa ulaşma sürecinin uzun süreceğine dair sınırlı bir toleransı olduğunu düşünüyorlar.

Chanos da benzer bir duruş sergiliyor. Müşterilerine verdiği temel mesaj şu: "Daha fazla çip üretmeye ve bunları nerede depolayacağınıza odaklanmalısınız." Bunun ima ettiği şey, veri merkezlerini işletmenin yüksek getiri sağlayan bir iş olmadığı ve OpenAI'nin iş modelinin büyük ölçekli bilgi işlem altyapısı yatırımlarına büyük ölçüde bağlı olduğudur.

Chanos ayrıca, piyasada OpenAI hakkında ciddi bir finansal bilgi eksikliği olduğunu ve bunun da derinlemesine analizi zorlaştırdığını belirtti. Bununla birlikte, OpenAI'nin halka arz başvurusunu resmen sunmasının ardından, rekabet ortamıyla ilgili hararetli bir tartışmanın yaşanacağını öngörüyor.

"Bu, kazananın her şeyi aldığı bir senaryo mu, yoksa bulut bilişim gibi parçalanmış bir pazar mı? Yoksa arama motorları gibi, bir şirketin standart haline gelip uzun vadede bunu koruyacağı bir durum mu olacak? Şu anda çeşitli modeller sürekli olarak birbirini geride bırakıyor."

Anthropic'in yaşadığı değişim: Rakipler fonları ve dikkati başka yöne çekiyor.

OpenAI'nin halka arz süreci, rakibi Anthropic'ten de potansiyel baskıyla karşı karşıya.

Morgan Stanley'nin bu haftaki yıllık teknoloji konferansında, Anthropic CEO'su Dario Amodei, şirketin yıllık gelir oranının iki katına çıkarak 20 milyar dolara ulaştığını açıkladı. Anthropic kısa süre önce yeni bir finansman turunu tamamlayarak 380 milyar dolarlık bir değerlemeye ulaştı ve yapay zeka programlama aracı Claude Code gibi kurumsal düzeydeki ürünleri güçlü bir satış ivmesi yaşıyor.

Daha önce The Information tarafından bildirildiği üzere, Anthropic, önümüzdeki birkaç yıl içinde yapay zeka modeli eğitimi ve işletme maliyetlerinin OpenAI'ninkinden önemli ölçüde daha düşük olmasını bekliyor. Bazı yatırımcılar, müşterilerin yapay zeka hizmetleri için yüksek fiyat ödemeye istekli olduğu kurumsal müşteri pazarındaki başarısı sayesinde Anthropic'in uzun vadeli karlılığının OpenAI'yi geride bırakabileceğine inanmaya başlıyor.

Anthropic'in de halka arzına hazırlanmasıyla birlikte, iki şirketin halka arzları rekabet edebilir ve yatırımcı fonlarını ve heyecanını daha da dağıtabilir. Chanos gibi yatırımcılar, Anthropic'in nispeten daha ölçülü bilgi işlem gücü yatırım stratejisini daha ihtiyatlı ve sürdürülebilir bir iş yolu olarak gördüklerini açıkça belirtmişlerdir.