Yazan: Ronan

Derleyen: Lynn, Mars Finans

Bu makale, Ethereum staking katmanının merkezi olmayan yapısıyla karşı karşıya kalan, gözden kaçan ancak önemli bir faktöre odaklanmaktadır.

Bu yazıda aşağıdaki konuları inceleyeceğim:

Başlamadan önce, katkıları ve içgörüleri için Steakhouse Financial'ın adcv'sine teşekkür ederiz.

1. Ethereum ETF, Bitcoin ETF'nin onayını takip edecektir

Spot Bitcoin ETF'nin teyidi neredeyse kesin görünüyor.

Doğal olarak dikkatler potansiyel bir Ethereum ETF spotuna çevrildi. Spot Bitcoin ETF'nin onaylanmasına olan güven, SEC'in vadeli işlemlere dayalı ürünleri onaylama, ancak spot bazlı ürünleri onaylamayı reddetme konusundaki bariz tutarsızlığından kaynaklanıyor. Blackrock'un 9 Kasım'da Ethereum spot ETF başvurusu bu endişeyi daha da artırdı.

CME Group'un Ethereum vadeli işlem piyasasının ve birden fazla vadeli işlem tabanlı Ethereum ETF'sinin varlığı göz önüne alındığında, onayın mantığı oldukça taşınabilir görünüyor. ABD'nin düzenleyici yaklaşımı ve Ethereum'un ele alınması bile güvenlik dışılığa dayanmaktadır. Bir dizi nedenden dolayı Gensler'in veya gelecekteki düzenleyicilerin önceki yaklaşımı terk etmesi pek olası değildir (resimli konuya bakınız).

Aslına bakılırsa, Coinbase'de listelenen menkul kıymetleri hedef alan son SEC mevzuatı eter'i hariç tutuyor.

2. Ödüllü Ethereum ETF, teminatsız Ethereum ETF'nin doğal bir uzantısıdır

Spot Ethereum ETF'si onaylanıncaya kadar, ihraççılar Ethereum staking ödülleri kazanmalarına olanak sağlayacak bir uygulama bulmak için yarışacaklar. Ödüllü ETH kesinlikle ödülsüz ETH'den daha iyidir ve şu ana kadar kenarda kalan yeni yatırımcıları çekebilir.

2. Ödüllü Ethereum ETF, teminatsız Ethereum ETF'nin doğal bir uzantısıdır

Spot Ethereum ETF'si onaylanıncaya kadar, ihraççılar Ethereum staking ödülleri kazanmalarına olanak sağlayacak bir uygulama bulmak için yarışacaklar. Ödüllü ETH kesinlikle ödülsüz ETH'den daha iyidir ve şu ana kadar kenarda kalan yeni yatırımcıları çekebilir.

İhraççılar piyasaya ilk giren olmak ve staking ödülleri sunmak için yarışacak. Başlangıçta, bilgi engelleri, düğüm operasyonlarının iş modeli zorlukları ve artan düzenleyici riskler göz önüne alındığında, ihraççıların kendi doğrulayıcılarını çalıştırmaları mantıksız görünüyordu.

İhraççıların, piyasaya ilk çıkan olmak için mevcut düzenleyici çerçeveye uygun ve mümkün olan en kısa sürede onaylanabilecek çözümler bulması gerekiyor. Bu nedenle, ETF ihraççıları için en az dirençle karşılaşılacak yol, küçük bir ücret talep eden üçüncü taraf merkezi rehin sağlayıcılarla kredi anlaşmaları da dahil olmak üzere sözleşmeye dayalı anlaşmalar yapmaktır.

Bu zaten 21Share'in Staking Ethereum ETF AETH'si için çözüm. 21shares, ETH'sini Coinbase Custody aracılığıyla barındırıyor ve temel ETH'yi Coinbase Cloud, Blockdameon ve Figment'e ödünç verebilir.

AETH, tamamı merkezi sağlayıcılara tahsis edilen 121.400 ETH'ye eşdeğer olan 240,77 milyon dolarlık AUM'u çekti. Bu girişler, getiriden tamamen bağımsızdır, çünkü getiriden bağımsız olarak bazı sabit yüzdeler programlı olarak teminatlandırılmıştır.

ABD'li bir ETF ihraççısının 21Shares AETH'ye benzer bir kredi anlaşması imzalayabileceğini varsaymak mantıklı görünüyor. Bu programatik süreç, merkezi sağlayıcılara, merkezi olmayan sağlayıcılara göre daha fazla pazar payı getirme potansiyeline sahiptir; çünkü pek çok saklayıcı, dikey olarak entegre staking ürünleri sunar (örn. Coinbase Prime → Coinbase Cloud) veya Figment gibi mevcut SLA'lara sahip merkezi Staking sağlayıcılarıyla çalışır. Spesifik bir örnek vermek gerekirse, ARK başvurusunun 21 Hisse üzerinden yapıldığı göz önüne alındığında, AETH ürünüyle aynı sağlayıcıyı kullanacaklarını varsaymak mantıklı olacaktır.

üç. Kurumsal stake etme, likit alternatiflere kayacak ve Ethereum'un merkeziyetsizliğine yeni zorluklar getirecek

Bilgili kurumlar, ETF paketleyicileri dışındaki, daha uygun maliyet yapılarına ve daha fazla faydaya sahip sağlayıcılarla stake yapmayı düşünebilir. Lido gibi merkezi olmayan protokoller, çeşitli gözetim, kalite kontrol ve düzenleme ortamlarında mevcut kurumsal müşteriler için varlık olarak halihazırda mevcuttur. Merkezi olmayan protokoller olarak birleşik bir deneyim ve kurumsal düzeyde güvenlik sunarlar ancak herhangi bir miktarda ETH'ye sahip tüm piyasa katılımcılarına açıktırlar.

Öte yandan projelerde yeni trendler özellikle kurumsal ihtiyaçlara yönelik yapılıyor. Özellikle Liquid Collective gibi şirketler "kurumsal uyumluluk ihtiyaçları göz önünde bulundurularak tasarlanmış bir likidite staking çözümü" inşa ediyor. Kurumlar, aynı zamanda projeyi yöneten 3 merkezi sağlayıcıdan (Coinbase, Figment ve Staked) biri tarafından stake edilen lsETH'yi basabilirler. Buradaki fikir iki yönlüdür:

Liquid Staked Token'lar (LST), DeFi genelinde teminat olarak, likidite havuzlarında temel varlık olarak ve para çekme kuyruğu sürelerini önlemek için kullanılabilir.

Ek olarak, ETF'ler gibi kurumsal ürünler, gün boyunca fon itfalarını yönetmek için likiditeden yararlanır. Likit olmayan fonlar genellikle ETH'nin bir kısmının emanet edilmesiyle yönetilir. Bu, daha büyük bir para çekme dalgası riskini taşıyor; bu da, kalan ETH'nin teminatsız olması durumunda esasen banka hücumuna neden olacak ve normal operasyonlar sırasında ödül oranını düşürecek.

Ek olarak, ETF'ler gibi kurumsal ürünler, gün boyunca fon itfalarını yönetmek için likiditeden yararlanır. Likit olmayan fonlar genellikle ETH'nin bir kısmının emanet edilmesiyle yönetilir. Bu, daha büyük bir para çekme dalgası riskini taşıyor; bu da, kalan ETH'nin teminatsız olması durumunda esasen banka hücumuna neden olacak ve normal operasyonlar sırasında ödül oranını düşürecek.

Likit staking tokenlarına erişim, itfaların daha akıcı bir şekilde yönetilmesini mümkün kılacak ve herhangi bir zamanda stake edilebilecek fonların oranını artıracaktır. Bu olasılığın gerçeğe dönüşmesi için likit stake tokenlarının likit olması gerekir. Bir token için yeterli likidite yoksa, yalnızca bir token sunmak yeterli değildir. Şu anda kurumların kullanabileceği anlamlı zincir içi ve zincir dışı likiditeye sahip tek likit staking tokeni Lido'nun stETH'sidir.

İkinci nokta daha az açıktır. Düzenlenen kurumlar genellikle kara para aklama veya suç faaliyetini kolaylaştırma riskini veya olasılığını en aza indirmeye yönelik bir dizi yükümlülükle karşı karşıyadır. Bu amaçla, kurumlar ve müşterileri arasındaki fon akışının denetlenebilir bir izini sürdürmek için KYC/AML yükümlülükleri mevcuttur. Ayrıca, "nitelikli saklayıcılar" olarak adlandırılan kişiler için daha yüksek gereksinimler söz konusu olabilir. Bununla birlikte, nitelikli saklayıcılar ve kurumlar genel olarak varlıkların, LST tokenlarının veya staking sağlayıcılarının seçimini etkilemeden KYC/AML yükümlülüklerini yerine getirebilmelidir.

Staking sağlayıcısı, fon sahibi veya saklamacı ile açıkça sözleşmeye dayalı bir ilişki kursa bile, düzenleyicilerin Ethereum staking için tamamen yeni KYC/AML uyumluluk yükümlülükleri oluşturmasını beklemiyorum. Bunun nedeni, zamanla düzenleyicilerin Ethereum staking'in, özellikleri geleneksel veya finansal anlamda "fon akışı" ile tutarsız olan özel bir tür hesaplama faaliyeti olduğunu anlayacaklarına inanıyorum. LST sahipleri ve saklayıcıları, kendi yetki alanları dahilindeki tüm varlıklar üzerinde KYC/AML uygulayabilmeli ve kara para aklama veya suçları finanse etme riskini azaltmak için uyumluluk yükümlülüklerini yerine getirebilmelidir.

Mülkiyetin merkezi varlıklarda yoğunlaşması, Ethereum blok zincirinin geliştirilmesi için değişen aciliyetlere sahip birçok zorluk yaratmaktadır. Özetle, blockchain'lerin bir dizi aksaklıktan muzdarip olması muhtemeldir ve bu tür aksaklıkların farklı hisse senedi pazar payı seviyelerinde olma olasılığı giderek artmaktadır:

İlk iki saldırı türü, blok zincirinin normal işlevselliğini bozar ve Ethereum, saldırganları bu saldırıları denemekten caydırmak için ödülleri kademeli olarak sulandırmak ve "saldırganlar" için dengeleri belirlemek gibi yerleşik teşviklere sahiptir. Bununla birlikte, tek düğümlü bir operatörün pazar payı %33 veya daha yüksek bir seviyeye ulaştığında, ağ operasyonlarını kesintiye uğratmanın maliyeti fahiş hale gelse bile, bu oyuncu nihai sonucu ertelemeye başlayabilir. Daha yüksek bir pazar payında, örneğin %50'de, saldırganlar blok zincirini etkili bir şekilde çatallayabilir ve hangi çatalı "göz ardı edeceklerini" seçebilirler. %67 veya daha fazla durumda, blok zinciri aslında tamamen tek bir tarafça kontrol edilen yetkilendirilmiş bir veritabanıdır.

Bu saldırılar sadece ideolojik veya teorik değil, aynı zamanda Ethereum'un bir yerleşim katmanı olarak değerinin temelini oluşturuyor.

Ethereum'daki hisse kanıtı mekanizması, merkezi aktörlerin yalnızca piyasa gücü aracılığıyla Ethereum'un toplam hisselerinin büyük bir pazar payını biriktirmesine ve potansiyel olarak kontrol etmesine olanak tanır. Başka bir deyişle, merkezi kuruluşlar zaten kurumsal pazarı ele geçirmek için iyi bir konumdadır.

Örneğin, birden fazla iş koluna (saklama ilişkileri dahil) sahip olan Coinbase, bu işletmeleri hızlı bir şekilde stake etme ilişkilerine dönüştürebilir ve stake etme alanındaki konumunu sağlamlaştırabilir. Zaten %16 pazar payıyla ağdaki en büyük tek doğrulayıcıdır ve perakende müşteriler için cbETH ve Coinbase Earn, kurumsal müşteriler için Coinbase Cloud ve Coinbase Prime gibi birden fazla satın alma kanalını yönetmektedir.

Yeni sermaye akışları, Ethereum'un tarafsızlığına veya Ethereum Vakfı'nın aşırı düzenleme yoluyla "sosyal katmana" yönelik katman 0 saldırısı olarak tanımladığı şeye potansiyel olarak tehlikeli bir meydan okuma teşkil ediyor. Bu uyumluluk yanıltıcı olsa ve yasal veya teknik gerçeklere dayanmasa bile, yalnızca "KYC/AML gerekliliklerine uyan" sözde staking sağlayıcılarına "izin verilen" yapay bir yapının eklenmesi, yalnızca merkezi aktörleri hızlandıracaktır. Düzenleyici konsolidasyon ve yakalama yoluyla yeni pazar payını genişletmek.

Pazar payının merkezi varlıklar tarafından genişletilmesi, Ethereum'un stake katmanı için risk oluşturuyor. Merkezi olmayan protokollerden temelde farklı yükümlülükleri vardır. Merkezi olmayan protokoller, birçok katılımcı arasındaki faaliyetleri koordine etmek için akıllı sözleşme teşvik katmanları olarak mevcuttur.

Örneğin, Rocket Pool'un rETH'sinde benzersiz düğüm operatörlerini temsil eden yaklaşık 20.000 tutucu, 9.000 RPL sahibi ve 2.200'den fazla stake yatırma adresi bulunuyor. Veya 39'dan fazla küresel dağıtılmış düğüm operatörünü, yaklaşık 300.000 stETH sahibini ve yaklaşık 41.000 LDO sahibini koordine eden akıllı bir sözleşme katmanı olan Lido.

Bununla birlikte, bir şirketin her şeyden önce hissedarlarına karşı güvene dayalı bir görevi vardır ve yerel yasal makamlara ve düzenleyicilere karşı sorumludur. Ethereum'un merkeziyetsizliği bir şirketin işiyle (borsa gibi) ilgili olsa da bu iki yükümlülüğün ötesine geçemez.

Bununla birlikte, bir şirketin her şeyden önce hissedarlarına karşı güvene dayalı bir görevi vardır ve yerel yasal makamlara ve düzenleyicilere karşı sorumludur. Ethereum'un merkeziyetsizliği bir şirketin işiyle (borsa gibi) ilgili olsa da bu iki yükümlülüğün ötesine geçemez.

Aşırı düzenleme için başka alanlar da var; iyi niyetle bile Ethereum'un tarafsızlığına zarar veren yumuşak katman 0 saldırısı. Ethereum dünyanın yerleşim katmanı olacaksa, nükleer düzeyde sansüre karşı dayanıklılığa ve güvenilir tarafsızlığa sahip olmalıdır. Yeterince büyükse, bu merkezi varlıklar Ethereum'un temel hedeflerini engelleyecektir.

Dört. Kurumsal hareketlerin ölçeği önemli olabilir

Kurumsal ilgi eksikliği nedeniyle bazıları, spot Ether ETF'lerinin gelişini veya etkisini hafife alabilir. Ancak emtialarda, faizli borsada işlem gören ürünlerin (ETP'ler) yeni varlık sınıflarına getirdiği düzeyi gösteren bazı yararlı emsaller var. Bir finansal araç olarak ETF'ler ve ETP'ler, hem kurumsal hem de bireysel yatırımcılar için erişimi standartlaştırma ve demokratikleştirme konusunda oldukça etkilidir. Bu tür araçlar kurumsal tahsisler, emeklilik fonları veya sosyal güvenlik katkıları için dağıtım kanallarına girdiğinde, temel varlık sınıfına girişler önemli ölçüde hızlanacaktır.

Spot BTC ETF'nin aynı avantajları spot ETH ETF için de geçerlidir. Örneğin, ABD servetinin yaklaşık %80'ini kontrol eden mali danışmanlar ve kurumlar katılabiliyor ve düzenleyicilerden ve hükümetlerden yaygın meşruiyet damgasını kazanabiliyor. Artan meşruiyet ve tanınırlığın, ETF sarmalayıcıları dışında Ethereum'a olan talebin daha da artmasını bekleyebiliriz. Zaten kurumsal ilginin arttığına dair işaretler görüyoruz. Bitwise gibi aracılar potansiyel tahsisin %1'den %5'e çıkacağını duymuşlardır. Brian Armstrong, Coinbase'in üçüncü çeyrek kazanç raporunda eklediği kurum sayısını ikiye katlayarak 100'ün üzerine çıkardığını söyledi.

Kurumlardan gelen girişlerin kesin miktarını tahmin etmek zordur. Ancak altına dayalı GLD ETF, yalnızca ilk yılında 3,1 milyar dolarlık net akış gördü. ETF'lerden önce herhangi bir miktarda altın satın almak, BTC/ETH satın almaktan çok daha zordu. Fiziksel olarak taşımanız ve saklamanız, saflığını doğrulamanız ve tasdik etmeniz ve bayiye yüksek işlem maliyetleri yüklemeniz gerekir. Altın ETF'leri, varlığın temel özelliklerinde bir iyileşmeyi temsil ediyor ve büyük sermaye tahsisleri yoluyla milyonlarca bireysel yatırımcıya değer teklifini demokratikleştiriyor.

Bitcoin ve Ethereum, milyarlarca doları dakikalar içinde aktarabilen dijital öncelikli varlıklardır. Fiziksel altına giriş engellerinin burada mutlaka mevcut olması gerekmiyor. ETF'ler, Bitcoin veya Ethereum'un temel değer önermelerini mutlaka iyileştirmese de (onları engelleyebilirler), ETF'ler benzer derecede demokratikleşme ve her iki varlık sınıfına erişim sunar.

Gerçek şu ki, gezegendeki insanların büyük çoğunluğu muhtemelen hiçbir zaman fiziksel bir kripto para birimine sahip olmayacak ve bunun yerine emeklilik tahsisleri veya özel tasarruflar veya yatırımlar gibi şeyler yoluyla bir miktar finansal riskle yetinecekler. Gelişmiş ülkelerde düzenlenmiş finansal kanallar zaten oldukça geçirgen ve kılcaldır. ETF'ler, bireylerin aksi takdirde kenarda kalabilecek varlık sınıflarının gizemini açığa çıkarmasına ve bireysel yatırımcıların zaten aşina olduğu bir çerçeve (örneğin bir banka veya aracı kurum) dahilinde kolayca yeni riskler ortaya koymasına yardımcı olabilir.

5. Bu ne anlama geliyor?

Peki bu, Ethereum'un staking katmanı için ne anlama geliyor?

Kurumlardan gelen büyük, getiriye duyarsız girişler, stake edilen toplam ETH miktarının ekonomik ilkelerin önerdiğinden daha yüksek olmasına veya kripto para birimine özgü değişkenlere dayalı olasılık hedeflerinden daha yüksek olmasına neden olabilir. Bu trafiğin çoğunluğu muhtemelen orantısız bir şekilde ETF sarmalayıcıların içindeki ve dışındaki merkezi sağlayıcılara gidecektir. Güvenilir ve başarılı kontrol ve dengeler olmadan, merkezi varlıklarda daha fazla özsermaye yoğunlaşması, Ethereum'un sansüre direncini ve güvenilir tarafsızlığını azaltacaktır.

altı. Etkili bir denge olarak Lido

Bugün kamuoyundaki tartışmaların çoğu, Lido'nun çok fazla hisseyi kontrol edip etmediği ve en kötü senaryoya yol açabilecek saldırı vektörleri etrafında dönüyor. Bu önemli ve değerli bir konuşmadır. Uzun bir tartışmayı tekrarlama riskine rağmen, burada i) Lido yönetişiminin düğüm operatörleri üzerinde gerçekte ne kadar kontrole (eğer varsa) sahip olduğunu ve ii) DAO'nun yönetişim risklerini nasıl ele aldığını ve iii) DAO'yu özetleyen bazı hızlı kaynaklar bulunmaktadır. yönetişim risklerini ölçeklendirmek. Düğüm operatörü (NO) tüm doğrulayıcı setini ayarladı ve merkezi olmayan hale getirdi.

Ayrıca Ethereum Vakfı'ndan Mike Neuder'ın Lido hakimiyetinin gerçek riskleri hakkındaki bu mükemmel makalesine de bakın.

Ayrıca Ethereum Vakfı'ndan Mike Neuder'ın Lido hakimiyetinin gerçek riskleri hakkındaki bu mükemmel makalesine de bakın.

Lido'ya yönelik eleştirilerin çoğu, bahis piyasasının statik görüşüne dayanıyor. Staking pazarının nasıl büyüdüğünü ve gerçekte neye benzediğini hesaba katmıyor. Staking piyasasını tam olarak değerlendirmek için gelecekteki büyüme ve piyasa güçleri dikkate alınmalıdır:

Bu makalenin büyük bir kısmı gelecekteki büyümenin ana hatlarını çiziyor, çünkü bu henüz tam olarak tartışılmamış önemli bir konu. Dijital kamusal alanımızda kazanan her şeyi alır dinamiği uzun uzadıya tartışıldı, ancak çoğu zaman gelecekteki büyüme bağlamı göz ardı edildi. Merkezi olmayan Ethereum ağını sürdürmeye yönelik olanlar da dahil olmak üzere rasyonel piyasa teşvikleri, kurumların en az dirençli yolu seçmesini ve Ethereum'a yeni sermaye getirmesini engellemeyebilir.

Tek etkili kontrol ve denge, merkezi pazar payı pahasına merkezi olmayan likidite staking protokollerinin pazar payını artırmaktır. Birden fazla merkezi olmayan protokol, etkili bir geri durdurma oluşturmak için yeterli payı elde edecek olsa da, Lido şu anda Ethereum staking katmanını sağlam ve merkezi olmayan tutmak için geçerli tek seçenektir:

Ethereum temel katmanı "yönetişimden bağımsız" veya çok sınırlı çatal seçeneği yönetimine sahip olacak şekilde tasarlanmış olsa da, bir veya daha fazla merkezi olmayan protokole sahip bir ara katmana sahip olmak, Ethereum'un dolduramadığı gerekli boşlukları doldurabilir. Jon Charbonneau bunu şöyle tanımlıyor:

"Özellikle LST yönetişimi, merkezi olmayan operatörlerin ihtiyaç duyduğu ek sübjektif teşvikleri yönetebilir (örneğin, farklı modüller farklı oranlar talep edebilir). Uzun vadede, serbest piyasa ekonomileri ayrı paydaşlara yol açmayacak Uzun kuyruk veya özsermayenin tek tip dağılımı Temel Ethereum protokolü büyük ölçüde mümkün olduğunda nesnel ve tarafsız olması gerektiği fikri üzerine inşa edilmiştir.Ancak, bu Merkezi Olmayan operatör kümesini başarmak için öznel yönetim ve teşvikler gereklidir.

Minimal yönetişim çoğu zaman arzu edilirken, LST'ler her zaman minimal düzeyde yönetişim gerektirebilir. Staking ihtiyacını ve doğrulayıcıları çalıştırma ihtiyacını eşleştirmek için bazı süreçlere ihtiyaç vardır. LST yönetişimi, düğüm operatörü setinin amaç fonksiyonunu yönetmek için her zaman gereklidir (ör. pay dağıtım hedefleri, farklı modül ağırlıkları, coğrafi hedefler vb.). Bu tür ince ayar nadir olabilir, ancak bu tür yüksek seviyeli hedef belirleme, operatör grubunun merkezi olmayan yapısının izlenmesi ve sürdürülmesi açısından kritik öneme sahiptir. "