670.000 Bitcoin, toplam küresel arzın yaklaşık %3,2'sini temsil ediyor.

Bu, MicroStrategy'nin (şimdiki adıyla Strategy Inc.) Aralık 2025 ortası itibarıyla elinde bulundurduğu Bitcoin miktarıdır. Bitcoin'i birincil rezerv varlığı olarak kullanan dünyanın ilk halka açık şirketi olan bu eski iş zekası yazılımı sağlayıcısı, tamamen "Bitcoin için finansal tasarımlar oluşturan bir işletme şirketine" dönüşmüştür.

İsim değişikliği sadece bir marka değişikliği değil, aynı zamanda şirket stratejisinin tamamen "Bitcoin tabanlı" bir yapıya geçişinin nihai ilanıdır.

Ancak, 2025'in dördüncü çeyreğine girerken, artan piyasa oynaklığı ve endeks derleyicilerinin kurallarındaki potansiyel değişikliklerle birlikte, kurucusu Michael Saylor'ın "devrim niteliğinde bir finansal yenilik" olarak adlandırdığı bu model, 2020'deki lansmanından bu yana en ciddi sınavıyla karşı karşıya kalıyor.

Peki, MicroStrategy'nin finansmanı nereden geliyor? İş modeli sürdürülebilir mi? Ve en büyük riskler neler?

Yazılım Şirketinden "Bitcoin Bankasına"

2025 yılında MicroStrategy, adını resmen Strategy Inc. olarak değiştirerek kimliğinde tam bir dönüşüm gerçekleştirdi.

Şirketin temel mantığı karmaşık değil: Bitcoin'in net varlık değerine göre hisselerinin priminden yararlanarak, Bitcoin varlıklarını artırmak için sürekli olarak fon toplayabilir ve böylece hisse başına tutulan Bitcoin miktarında sürekli bir artış sağlayabilir.

Basitçe anlatmak gerekirse: piyasa MSTR hissesine, elinde tuttuğu Bitcoin'den daha yüksek bir değer biçmeye istekli olduğu sürece, şirket yeni hisseler çıkararak daha fazla Bitcoin satın alabilir; böylece mevcut her hissedarın elinde tuttuğu Bitcoin sayısı azalmak yerine artacaktır.

Bu "çark etkisi" bir kez devreye girdiğinde, pozitif bir geri bildirim döngüsü oluşturur: hisse senedi fiyatı yükselir → kripto para birimi satın almak için hisse senedi ihraç edilir → BTC varlıkları artar → hisse senedi fiyatı yükselmeye devam eder.

Ancak bu döngünün ölümcül bir ön koşulu var: hisse senedi fiyatı sürekli olarak Bitcoin'in net varlık değerinden yüksek olmalı. Bu prim ortadan kalktığında, tüm model aniden sona erecektir.

Para nereden geliyor? Finansmanın üç temel unsuru.

Dış dünya, MicroStrategy'nin sürekli Bitcoin alımları için fon kaynağını merak ediyor. Şirketin ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) yaptığı 8-K dosyalarını analiz ederek, finansman modelinin ilk dönemdeki tek bir dönüştürülebilir tahvilden çeşitlendirilmiş bir sermaye matrisine doğru evrimleştiği açıkça görülüyor.

İlk adım: ATM programı – primleri yakalayan bir para basma makinesi.

MicroStrategy'nin temel finansman kaynağı, A Sınıfı adi hisse senetleri için Piyasa Fiyatından (At-the-Market™) programıdır (MSTR).

İşlem mantığı basittir: MSTR hissesinin işlem fiyatı, sahip olduğu Bitcoin'lerin net değerinden yüksek olduğunda, şirket piyasaya yeni hisseler satar ve elde edilen nakit geliri Bitcoin satın almak için kullanır.

Şirket, 8-14 Aralık 2025 tarihleri ​​arasındaki hafta içerisinde 4,7 milyondan fazla MSTR hissesinin satışından yaklaşık 888,2 milyon dolar net gelir elde etmiştir.

Bu finansman yönteminin cazibesi, hisse senedi fiyatı Bitcoin'in net varlık değerinden yüksek olduğu sürece, her bir ihraç işleminin mevcut hissedarlar için bir "artırma" etkisi yaratması, bir seyreltme etkisi yaratmaması gerçeğinde yatmaktadır.

İkinci önemli hamle: Sürekli imtiyazlı hisse senedi matrisi

2025 yılında MicroStrategy, farklı risk iştahına sahip yatırımcıları çekmek amacıyla bir dizi sürekli imtiyazlı hisse senedi piyasaya sürerek sermaye aracı inovasyonunda önemli bir adım attı.

İkinci önemli hamle: Sürekli imtiyazlı hisse senedi matrisi

2025 yılında MicroStrategy, farklı risk iştahına sahip yatırımcıları çekmek amacıyla bir dizi sürekli imtiyazlı hisse senedi piyasaya sürerek sermaye aracı inovasyonunda önemli bir adım attı.

Aralık ayında sadece bir hafta içinde, bu imtiyazlı hisseler STRD'den 82,2 milyon dolar aldı.

Bu imtiyazlı hisseler genellikle "sermaye getirisi" temettüleri şeklinde yapılandırılır ve yatırımcılar için vergi açısından caziptir çünkü vergi yükümlülüklerinin en az on yıl ertelenmesine olanak tanır.

Üçüncü hamle: "Plan 42/42" - 84 milyar dolarlık iddialı bir plan.

MicroStrategy şu anda iddialı "42/42 Planı"nın uygulama aşamasındadır.

Plan, 2025 ile 2027 yılları arasında üç yıl içinde hisse senedi arzı yoluyla 42 milyar dolar ve sabit getirili menkul kıymetler yoluyla 42 milyar dolar olmak üzere toplam 84 milyar dolar toplamayı hedefliyor; bu paranın tamamı Bitcoin satın almak için kullanılacak.

Bu plan, yönetimin sermaye piyasasının menkul kıymetlerini absorbe edebileceğine olan aşırı güvenini yansıtan, önceki "21/21 Planı"nın geliştirilmiş bir versiyonudur. Bu büyük ölçekli sermaye operasyonu, MicroStrategy'yi Bitcoin'e kaldıraçlı maruz kalma özelliğine sahip kapalı uçlu bir fona dönüştürüyor, ancak işletme şirketi yapısı, geleneksel fonların sahip olmadığı finansman esnekliğini sağlıyor.

"Kripto para satışı" söylentilerinin ardındaki gerçek

Son zamanlarda piyasada MicroStrategy'nin Bitcoin'i satabileceğine dair dolaşan söylentiler, finansal veriler ve zincir içi kanıtlar karşısında inandırıcı görünmüyor.

Kasım ortası ve Aralık başı 2025'te, zincir üstü veri izleme araçları (Arkham Intelligence gibi), mikro politika kontrollü cüzdanlar içinde büyük ölçekli bir varlık transferi gözlemledi. Veriler, yaklaşık 43.415 bitcoin'in (yaklaşık 4,26 milyar dolar değerinde) bilinen adreslerden 100'den fazla yeni adrese transfer edildiğini gösterdi. Bu durum sosyal medyada paniğe yol açarak Bitcoin fiyatının kısa süreliğine 95.000 doların altına düşmesine neden oldu.

Ancak, daha sonra yapılan profesyonel denetimler ve yönetimsel açıklamalar, bunun varlıklarda bir azalma değil, normal bir "saklama kuruluşu ve cüzdan rotasyonu" olduğunu gösterdi. MicroStrategy, tek bir saklama kuruluşunun kredi riskini azaltmak ve güvenliği artırmak için varlıklarını Coinbase Custody gibi geleneksel platformlardan daha güvenli adreslere çeşitlendirdi. Arkham analizi, bu tür işlemlerin genellikle varlık tasfiyesinden ziyade adres yenilemesinin güvenlik gereksinimlerini içerdiğini belirtiyor.

MicroStrategy Yönetim Kurulu Başkanı Michael Saylor, söylentileri defalarca kamuoyu önünde yalanladı ve Aralık ayındaki bir tweet'inde ve CNBC röportajında ​​açıkça şunları söyledi: "Alım yapıyoruz ve alım oldukça büyük."

Aslında şirket, Aralık ayının ikinci haftasında ortalama 92.098 dolar fiyatla 10.645 bitcoin daha ekledi; bu da bitcoin sattığı yönündeki spekülasyonları doğrudan yalanladı.

Dahası, şirketin yakın zamanda oluşturduğu 1,44 milyar ABD doları tutarındaki rezerv, temettü veya borç faizi ödemek için Bitcoin'i nakde çevirmesine gerek olmadığını ve rezervin en az 21 aylık finansal giderleri karşılayabileceğini göstermektedir.

İhmal edilen yazılım sektörü

Bitcoin işlemlerine odaklanılmasına rağmen, MicroStrategy'nin yazılım işi, halka açık bir şirket olarak statüsünü koruması ve günlük finansal giderlerini karşılaması için hayati bir temel olmaya devam etmektedir.

2025 yılının üçüncü çeyreğinde, yazılım iş kolundan elde edilen toplam gelir 128,7 milyon dolar olarak gerçekleşti ve bu da bir önceki yıla göre %10,9'luk bir artış anlamına gelerek piyasa beklentilerini aştı.

Abonelik gelirlerinde önemli bir artış olmasına rağmen, şirket yapay zeka araştırma ve geliştirme ile bulut altyapısına yaptığı sürekli yatırımlar nedeniyle 2025 yılının ilk altı ayında pozitif işletme nakit akışı elde edemedi. Üçüncü çeyrek serbest nakit akışı 45,61 milyon dolar negatif olarak gerçekleşti; bu da şirketin operasyonel düzeyde kârsız kaldığını ve Bitcoin birikiminin tamamen dış finansmana bağlı olduğunu gösteriyor.

1 Ocak 2025'ten itibaren geçerli olmak üzere, MicroStrategy, Bitcoin varlıklarının gerçeğe uygun değer üzerinden yeniden değerlenmesini ve döneme ait net gelirdeki değişimin dahil edilmesini gerektiren ASU 2023-08 standartlarını benimsemiştir. Bu değişiklik, şirketin defter değerindeki kazançlarını oldukça değişken hale getirmiştir. 2025'in 3. çeyreğinde, Bitcoin fiyatlarındaki artış nedeniyle şirket, 3,89 milyar dolarlık gerçekleşmemiş kazanç kaydetmiş ve çeyreklik net geliri 2,8 milyar dolara düşmüştür.

Başlarının üzerinde üç Damokles kılıcı asılıydı.

Mikro stratejiler, karmaşık finansal tasarım yoluyla kısa vadeli zorunlu tasfiye riskini azaltmasına rağmen, gelecekte temellerini sarsabilecek çeşitli sistemik risklerle karşı karşıyadır.

Risk 1: MSCI endeksinden çıkarılma

Mikro stratejilerin şu anda karşı karşıya olduğu en doğrudan risk, endeks derleyicisi MSCI'ın incelemesinden kaynaklanmaktadır.

MSCI, toplam varlıklarının %50'sinden fazlasını dijital varlıklardan oluşturan şirketleri "faaliyet gösteren şirketler" yerine "yatırım araçları" olarak yeniden sınıflandırmayı öneren resmi bir istişare başlattı. Bitcoin varlıklarının MicroStrategy'nin varlıklarının büyük çoğunluğunu oluşturduğu göz önüne alındığında, bu kural kabul edilirse MicroStrategy, MSCI Küresel Standart Endeksi'nden (GIMI) çıkarılacaktır.

Bu kaldırma işlemi, pasif fonları 2,8 milyar ila 8,8 milyar dolar değerinde hisse satmaya zorlayabilir. Bu kadar büyük bir zorunlu satış, hisse fiyatını doğrudan düşürerek MSTR'nin net varlık değeri primini azaltacaktır. Net varlık değeri primi ortadan kalkarsa veya iskonto haline gelirse, yeni hisse senedi ihraç ederek Bitcoin satın alma "çarkı" tamamen duracaktır.

Risk 2: Net varlık değeri priminde daralma ve finansman durgunluğu

Mikro stratejinin artırılmış varlık portföyüne yönelik mantığın tamamı, piyasanın net varlık değerinden daha yüksek bir prim ödemeye istekli olmasına dayanmaktadır.

2025 yılının sonuna doğru, bu prim önemli bir dalgalanma göstermişti. Aralık ayı başlarında, endeksten çıkarılmaya ilişkin piyasa endişeleri nedeniyle, MSTR kısa bir süreliğine Bitcoin varlıklarının değerine göre %11 iskonto ile işlem gördü.

Bir hisse senedi iskonto ile işlem gördüğünde, yeni öz sermaye finansmanı, mevcut hissedarların hisse başına sahip olduğu Bitcoin miktarını sulandırır ve şirketi varlık birikimini durdurmaya zorlar; bu da varlıklarının bütünlüğü konusunda alacaklıların incelemesiyle karşı karşıya kalmasına neden olabilir. MicroStrategy, yönetiminin değerleme çarpanlarına olan yüksek hassasiyetini yansıtarak, ATM programını ilk olarak Eylül 2025'te askıya aldı.

Risk 3: Borç baskısı ve teorik tasfiye fiyatı

2025 yılının 3. çeyreğinin sonu itibarıyla MicroStrategy'nin toplam borcu yaklaşık 8,24 milyar dolar, yıllık faiz ödemeleri yaklaşık 36,8 milyon dolar ve imtiyazlı hisse senedi temettüleri yıllık 638,7 milyon dolardı.

Şirketin dönüştürülebilir tahvillerinde Bitcoin teminatı bulunmaması, piyasa düşüşleri nedeniyle doğrudan "tasfiye" riskini azaltıyor olsa da, Bitcoin fiyatında aşırı bir düşüş yaşanması durumunda şirketin borç geri ödeme kabiliyeti test edilecektir.

özet

MicroStrategy'nin 2025 yılı sonundaki durumu, bir şirketin finansal sınırlarını yeniden tanımlamaya çalışırken karşılaştığı fırsatları ve zorlukları çarpıcı bir şekilde göstermektedir.

Şirketin elindeki varlıkları artırmaya devam etme niyeti değişmeden kalırken, 1,44 milyar dolarlık bir rezerv oluşturarak olası bir likidite krizine karşı savunma duvarı inşa etti.

Ancak mikro stratejilerin en büyük riski, Bitcoin'in fiyatının oynaklığından değil, geleneksel finansal sistemle olan bağlantısından, yani endeks statüsünden ve net varlık değeri priminden kaynaklanmaktadır.

MSCI gibi kurumlar nihayetinde MicroStrategy'yi geleneksel hisse senedi kategorilerinden çıkarmaya karar verirse, MicroStrategy yatırımcılara "Bitcoin destekli yapılandırılmış finans platformu" olarak pasif endeks girişlerinden bağımsız olarak büyümeye devam edebileceğini göstermenin bir yolunu bulmalıdır.

"42/42 Planı"nın gelecekte planlandığı gibi ilerleyip ilerleyemeyeceği, Bitcoin'in finansallaşması sürecinde kurumsal yatırımcılar için cazip getiri ürünleri yaratmaya devam edebilmesine ve yazılım sektöründeki bulut dönüşümünün sancıları arasında en azından asgari düzeyde finansal saygınlığı koruyabilmesine bağlı olacaktır.

Bu sadece MicroStrategy'nin bir deneyi değil, aynı zamanda tüm kripto endüstrisi ile geleneksel finans sistemi arasındaki entegrasyon sürecinin bir mikrokozmosu.

Bu benzeri görülmemiş kumar oyununda tek kesin olan şey, bu hikayenin nasıl biteceğini kimsenin bilmemesidir.