Yazan: Justin Bechler

Derleyen: AididiaoJP, Foresight News

Bitcoin'in şu anda en az 150.000 dolar değerinde olması gerekiyor ve bunu herkes biliyor.

Peki gerçek fiyat neden o seviyeye ulaşmıyor? Dün Manhattan'da açılan bir federal dava bu sorunun cevabını veriyor.

Şimdi bu üç şeyi ilk kez bir araya getirelim: "Bryce'ın Sırrı" adlı özel bir sohbet grubu tarafından açılan federal bir içeriden bilgiye dayalı işlem davası; 2025 yılının sonuna kadar her gün saat 10:00'da Bitcoin'i sürekli olarak düşüren ve Bitcoin fiyatını baskılayan bir program; ve daha önce hiç açıklanmamış bir türev defteri - ki bu defter, dünyanın en büyük Bitcoin ETF varlıklarını Bitcoin'i baskılamak için bir araca dönüştürmüş olabilir.

Üç ipucunun da işaret ettiği isim aynı: Jane Street Capital.

stajyer

Hikaye, Bryce Pratt adında bir stajyerle başlıyor.

Bryce daha önce Singapur merkezli, algoritmik stablecoin UST ve tokenı Luna'nın arkasındaki şirket olan Terraform Labs'te staj yapmıştı. Eylül 2021'de Terraform'dan ayrılıp Jane Street'e tam zamanlı çalışan olarak katıldı.

SBF, alım satım işlerini Jane Street'te öğrendi ve daha sonra FTX ve Alameda Research şirketlerini kurdu. Meslektaşlarının çoğu ya Jane Street'ten geliyordu ya da burayla yakın bağları vardı.

Terraform iflas yöneticisi Todd Snyder tarafından açılan bir davaya göre, Bryce, mahkeme belgelerinde "Bryce'ın Sırrı" olarak adlandırılan bir sohbet grubu aracılığıyla eski ve yeni işverenleri arasında köprü görevi görmüştür.

Dava dilekçesinde, Jane Street'in bu grubu Terraform'un iç mali hareketleriyle ilgili önemli, kamuya açık olmayan bilgileri elde etmek için kullandığı iddia ediliyor.

Dönüm noktası 7 Mayıs 2022'de yaşandı. Terraform, stablecoin'in ana likidite havuzu olan Curve 3pool adlı merkeziyetsiz borsadan 150 milyon dolarlık UST çekti. Çekimden on dakika sonra, Terraform herhangi bir kamuoyu açıklaması yapmadan önce, Jane Street ile bağlantılı bir cüzdan havuzdan 85 milyon dolarlık UST çekti.

Sonrasında yaşananlar herkesçe biliniyor. Satış baskısı UST'nin değer kaybetmesine neden oldu ve birkaç gün içinde Luna'nın algoritması tamamen kontrolden çıktı, token'lar çılgıncasına piyasaya sürüldü, 40 milyar dolarlık piyasa değeri buharlaştı ve bireysel yatırımcılar her şeylerini kaybetti.

Dava dilekçesinde, Jane Street'in pozisyonlarını "Terraform ekosisteminin çökmesinden saatler önce" kapattığı ve 200 milyon doların üzerinde potansiyel kaybı önlediği iddia ediliyor. Belgelerde açıkça belirtiliyor ki, bu işlemler "içeriden bilgi olmadan tamamlanması imkansız olurdu."

Jane Street, davanın "saçma" ve "asılsız" olduğunu belirterek, Terra ve Luna sahiplerinin uğradığı kayıpların Terraform'un kendi dolandırıcılığından kaynaklandığını iddia etti.

Jane Street, davanın "saçma" ve "asılsız" olduğunu belirterek, Terra ve Luna sahiplerinin uğradığı kayıpların Terraform'un kendi dolandırıcılığından kaynaklandığını iddia etti.

Bu arada, Do Kwon şu anda 15 yıllık hapis cezasını çekiyor. Snyder aynı gerekçelerle Jump Trading'e de 4 milyar dolarlık dava açtı; bu, sadece Jane Street'i hedef almakla kalmayıp, Terra çöküşü sırasında kurumların davranışlarına yönelik sistematik bir soruşturma gibi görünüyor.

Saat işlemeye başladı.

2024 yılının sonlarından başlayarak 2025'e doğru yoğunlaşan Bitcoin fiyatlarında, yatırımcıları şaşırtan bir olgu yaşandı:

Her gün saat 10:00'da (Doğu Zaman Dilimi), tam olarak ABD borsasının açıldığı saatte, Bitcoin keskin ve zamanında bir satış dalgası yaşıyor. Bu düşüş inanılmaz derecede hassas, açıkça bir program tarafından organize edilmiş ve büyüklüğü, genel piyasa trendiyle tamamen ilgisiz, absürt derecede büyük. Özellikle yüksek kaldıraçlı uzun pozisyonları hedef alarak bir tasfiye zincirleme reaksiyonunu tetikliyor ve ardından fiyat birkaç saat içinde toparlanıyor.

Blockchain analiz firması Glassnode'un iki kurucusu bu modeli belgeledi. Aylarca işlem verilerini takip ettiler ve modelin oldukça açık olduğunu gördüler. Geçen Aralık ayına ait bir grafik, Bitcoin'in sabah 10'da açılıştan dakikalar sonra 89.700 dolardan 87.700 dolara düştüğünü ve 171 milyon dolarlık uzun pozisyonu anında sildiğini, ardından fiyatın yavaşça toparlandığını gösteriyordu.

Bu her gün, istisnasız olarak oluyor.

Jane Street, yetkili bir piyasa yapıcı ve birçok Bitcoin ETF'si için yetkili katılımcı olarak, hem spot pozisyonlara hem de büyük ölçekli satış için gerekli altyapıya sahiptir. Piyasayı açarak ve likiditenin en düşük olduğu anda hisseleri satarak, fiyatları düşürebilir, kaldıraçlı yatırımcılar arasında bir tasfiye zincirleme reaksiyonunu tetikleyebilir ve ardından daha da düşük bir fiyattan geri satın alabilirler. Bu işlem sorunsuz bir şekilde gerçekleşir: önce fiyat düşüşü yaratın, sonra düşüşten yararlanarak satın alın.

Sonra ilginç bir şey oldu.

Glassnode'un kurucusu, Terraform'un davası geçen yılın başlarında açıklandıktan sonra günlük ani düşüşlerin durduğunu söyledi. Bitcoin fiyatları önemli ölçüde istikrar kazandı. Bu bir tesadüf değildi; şirket, avukatların hesaplarını denetlemeye geleceğini aniden fark etmişti.

Ancak bu istikrar uzun sürmedi. 2025'in üçüncü çeyreğinde sabah satışları geri döndü ve yıl sonuna kadar eski "şanına" tamamen kavuştu.

Ancak bu istikrar uzun sürmedi. 2025'in üçüncü çeyreğinde sabah satışları geri döndü ve yıl sonuna kadar eski "şanına" tamamen kavuştu.

Özetle: Jane Street, avukatlar gözetimindeyken vandalizm yapmaya cesaret edemedi, ancak vandalizme devam etmeden önce olayların yatışmasını bekledi.

Nicel Makineler

Jane Street, 2025 yılının 4. çeyreğine ait 13F dosyasında, yaklaşık 790 milyon dolar değerinde 20,31 milyon adet IBIT (BlackRock'ın Bitcoin ETF'si) hissesine sahip olduğunu açıkladı. Sadece o çeyrekte 276 milyon dolar değerinde 7,1 milyon hisse daha ekledi. Geçen yılın bir döneminde, toplam IBIT varlıkları 2,5 milyar dolara yaklaşmıştı.

Aynı zamanda, MicroStrategy hisselerinde de büyük bir alım çılgınlığına girişerek, elindeki hisseleri %473 oranında artırarak toplamda 950.000'den fazla hisseye, yaklaşık 121 milyon dolar değerine ulaştırdı. Bu sırada BlackRock ve Vanguard ise milyarlarca dolar değerinde MicroStrategy hissesi satıyordu.

Kripto para medyasının birçok kuruluşu, bu 13F belgesini görünce, "Vay canına, kurumlar da giriyor!" diye haykırdı. Ancak piyasa yapısını gerçekten anlayan herkes, bir şeylerin ters gittiğini hemen anlayabilir.

Bu, birinin Bitcoin konusunda iyimser olduğu ve büyük bir pozisyon oluşturduğu izlenimini vermiyor mu? Çünkü Jane Street'in ne yaptığını bilmiyorsunuz.

Jane Street, IBIT'i "fiziksel olarak oluşturma ve geri alma" yetkisine sahip dört şirketten biridir; diğer üçü Virtu Americas, JPMorgan Chase ve Marex'tir. Ayrıca Fidelity ve WisdomTree Bitcoin ETF'lerine de yetkili katılımcıdır. Bu ne anlama geliyor? Bu, ETF fiyatları ile gerçek Bitcoin'i birbirine bağlayan kanala doğrudan erişimi olduğu anlamına gelir. Gerçek Bitcoin kullanarak ETF'leri alıp satabilir, fon fiyatları ile spot fiyatlar arasında arbitraj yapabilir ve hatta sıradan insanların erişemeyeceği miktarda Bitcoin biriktirebilir.

Başka bir deyişle, Jane Street, Bitcoin ETF'si ile gerçek Bitcoin'i birbirine bağlayan "boru hattını" elinde tutarken, diğerleri bunu yapmıyor.

Gizli Defter

Eski hedge fon yöneticisi Michael Green, Jane Street'in 13F dosyasını yükseliş sinyali olarak yorumlayanlara bakarken "rahatsız" hissettiğini söyledi. Jane Street'in IBIT varlıklarının "neredeyse kesinlikle açıklanmayan opsiyon ve vadeli işlem pozisyonlarıyla dengelendiğini" belirten Green, "Kesinlikle Bitcoin'de pozisyon oluşturmuyorlardı; bu piyasa yapıcılar için standart bir uygulamadır" diye ekledi.

Eski özel yatırımcı Ryan Scott daha açık bir şekilde şöyle ifade etti: "Bunu iyi haber olarak gören herkes, finans dünyasında adeta idam mahkumudur. Bu, 'Tahmin edin bakalım, açıklama gerektirmeyen riskten korunma türevlerini elinde bulunduran başka kimler var?' şeklinde yorumlanmalıdır."

Kısacası, Nicholas Bhatia bunu şöyle özetledi: Jane Street, opsiyon satmak, arbitraj yapmak ve hızlı giriş-çıkış işlemleriyle her türlü nicel ticareti gerçekleştirmek için IBIT'i elinde tutuyor.

Bu durum Bitcoin veya IBIT sahibi olan herkes için ne anlama geliyor?

13F bildirimleri yalnızca hisse senetlerindeki uzun pozisyonları açıklar, opsiyonları, vadeli işlemleri veya takasları açıklamaz. Dolayısıyla Jane Street'in 790 milyon dolarlık IBIT hissesine sahip olduğunu söylediğinde, bu hisselerin put opsiyonlarıyla korunup korunmadığı, kısa vadeli işlemlerle dengelenip dengelenmediği veya bir tür opsiyon kombinasyonuna sarılıp sarılmadığı hakkında hiçbir fikriniz olmaz; Bitcoin'e olan gerçek maruziyeti sıfır veya hatta negatif (yani, kısa pozisyon) olabilir.

Kamuoyu sadece alım satım yaptığını görüyor. Ancak gerçek pozisyonu muhtemelen çok büyük bir kısa pozisyon; çünkü mevcut açıklama kuralları uyarınca, riskten korunma amaçlı kullanılan kısım bizim için tamamen görünmez durumda.

13F, vücudun sadece yarısını gösteren bir fotoğraf gibidir; diğer yarısının nasıl göründüğünü sadece Jane Street bilir.

Kamuoyu sadece alım satım yaptığını görüyor. Ancak gerçek pozisyonu muhtemelen çok büyük bir kısa pozisyon; çünkü mevcut açıklama kuralları uyarınca, riskten korunma amaçlı kullanılan kısım bizim için tamamen görünmez durumda.

13F, vücudun sadece yarısını gösteren bir fotoğraf gibidir; diğer yarısının nasıl göründüğünü sadece Jane Street bilir.

Dolayısıyla her Bitcoin sahibinin sorması gereken kaçınılmaz bir soru var: Eğer Jane Street 790 milyon dolarlık IBIT'e sahipse ve bunu 790 milyon dolarlık put opsiyonları veya kısa vadeli işlemlerle hedge ediyorsa, net pozisyonu sıfırdır. Eğer türev pozisyonu öz sermaye pozisyonundan daha büyükse, net pozisyonu negatiftir; yani Bitcoin düştüğünde para kazanır.

Bu durumda, yetkili katılımcı olarak sahip olduğu ayrıcalıklı konumunu kullanarak spot fiyatları düşürmek, diğerlerinin teminat tamamlama çağrılarını tetiklemek ve fiyat farkından kar elde etmek için güçlü bir teşvike sahiptir.

Soru şu: Jane Street Bitcoin konusunda yükselişçi mi yoksa düşüşçü mü? Mevcut açıklama kuralları gereği, bu soruyu yanıtlamak zorunda değil.

emsal

Jane Street'in Bitcoin piyasasındaki faaliyetleri henüz düzenleyici kurumlar tarafından soruşturulmadı, ancak diğer piyasalarda soruşturmalar yürütülüyor.

2025 yılında Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, Jane Street'i Hindistan piyasasında BANKNIFTY endeks opsiyonlarını manipüle etmekle suçlayan 105 sayfalık bir ceza kararı yayınladı.

Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Jane Street'in spot ve türev piyasalarında koordineli işlemler yoluyla iki yılda 365 milyar rupi (yaklaşık 4,3 milyar dolar) kazandığını ve tek bir günde 73,5 milyar rupi (yaklaşık 880 milyon dolar) kazanç sağladığını tespit etti. Düzenleyici kurum açıkça şunu belirtti: Bu tür davranışlar, uygun finansal düzenlemelere sahip herhangi bir ülkede yasa dışıdır. Jane Street'in işlem faaliyetleri daha sonra kısıtlandı.

Hindistan endeks türevlerindeki faaliyet modeline bakın: Hız ve ölçek avantajlarından yararlanarak önce bir piyasada karışıklık çıkarıyor, ardından da bunun üzerindeki türev piyasasında kar elde ediyor.

Şimdi soru şu: Aynı durum Bitcoin piyasası için de geçerli mi?

21 milyon

21 milyonluk üst sınır, küresel olarak dağıtılmış Bitcoin düğümlerinden oluşan bir ağ tarafından korunmaktadır.

Ancak bu sınırlamanın işe yaraması için bir ön koşul var: fiyat keşfi gerçek olmalı ve piyasa gerçek arz ve talebi yansıtmalıdır. Kurumlar Bitcoin veya Bitcoin ile ilgili ürünleri, görünmez türev stratejileri için "ham madde" olarak kullandıkları için değil, değerine gerçekten inandıkları için ellerinde tutarlar.

Başka bir deyişle, 21 milyonluk üst sınır ancak "piyasanın dürüst olduğu" varsayımına dayanıyorsa anlam ifade eder.

Peki ya şimdi?

Jane Street, Bitcoin ETF'lerinin altyapısının anahtarlarını elinde bulunduran dört şirketten biridir. Şirket, içeriden bilgi kullanarak önceden satış yaptığı ve diğerlerini 40 milyar dolarlık piyasa değerini silmekle suçlayan bir federal davayla karşı karşıya. Ayrıca, Bitcoin fiyatını aylarca baskılamak için programatik satış yöntemini kullandığı da iddia ediliyor. Şirket, halka açık olarak işlem gören en büyük ETF pozisyonuna sahip ve aynı zamanda bir türev defteri de tutuyor; bu defter, aslında düşüş eğilimindeyken yükseliş eğiliminde görünmesini sağlayabilir.

Dolayısıyla, 21 milyonluk üst sınır Jane Street için sadece bir rakamdan ibaret. Çünkü açıklanmayan türevler aracılığıyla kendi ETF envanterinin üzerine sınırsız miktarda "sentetik" Bitcoin yaratabiliyor.

Bitcoin, protokol düzeyinde gerçekten de kıt, ancak bunun üzerindeki fiyat belirleme mekanizması, ayrıcalıklarını ATM gibi kullanan bir şirket tarafından mahvedildi. Ve mevcut açıklama kuralları, bu şirketin kimse tarafından fark edilmeden bu şekilde faaliyet göstermeye devam etmesine olanak tanıyor.

Her Bitcoin sahibinin bilmesi gereken soru şu: Jane Street'in gerçek pozisyonu uzun mu yoksa kısa mı?

Bu bilinmeden önce, Bitcoin'in fiyatı piyasa tarafından değil, Jane Street tarafından belirleniyordu.