Yarına kadar hayatta kalırsanız bu, a) sonsuza kadar yaşama ihtimalinizin daha yüksek olduğu veya b) ölüme daha yakın olduğunuz anlamına gelebilir.

——Kara Kuğu, Nassim Nicholas Taleb

FTX'in Kasım 2022'de iflas başvurusunda bulunmasının üzerinden iki yıl geçti. Piyasa, FTX ve Terra'nın çöküşünü unutmuş görünüyordu ve hızla toparlandı, Bitcoin 100.000 dolar seviyesine ulaştı.

Piyasanın istikrarlı yükselişi heyecan verici olsa da, 2020'de kripto piyasasına giren bir yatırımcı olarak o kadar çok çöküşe tanık oldum ki, bir sonraki siyah kuğu olayının ne olacağı konusunda endişelenmeden edemiyorum.

FTX ve Terra'nın çöküşünün farklı nedenleri, süreçleri ve sonuçları vardı, ancak bariz bir benzerlikleri vardı: verimli bir döngü ve kısır bir döngü. Her iki yapı da uygun piyasa koşullarında patlayıcı bir büyüme elde edebiliyor ancak işler kötü gittiğinde sonu olmayan bir ölüm sarmalına da düşebiliyor.

Şu anda benzer özellikler başka bir varlık olan MicroStrategy'de de yansıtılmaktadır. Şahsen MicroStrategy'nin FTX ve Terra'dan daha az riskli olduğunu düşünüyorum, ancak Bitcoin satın almak için borç kullanma yaklaşımı tehlikesiz değil. Bu konuya kısaca değinmek istiyorum.

1.Mevcut durum

1.1 Şirket Profili

MicroStrategy, 1989 yılında Michael Saylor tarafından bir iş zekası şirketi olarak kuruldu. İlk günlerinde şirket analiz yazılımına odaklandı ve teknoloji ilerledikçe sonunda mobil uygulamalara ve bulut hizmetlerine doğru genişledi.

Kaynak: Companiesmarketcap.com

Şirket 1998 yılında yaklaşık 1 milyar dolarlık ilk değerlemeyle halka açıldı. Dot-com balonu sırasındaki kısa süreli yükselişin yanı sıra, MicroStrategy'nin piyasa değeri 1 milyar dolar civarındaydı ve 2020 itibarıyla nispeten sönük bir hisse senedi olarak kaldı. Ancak 11 Ağustos 2020'de MicroStrategy'nin halka açık bir şirket olarak ilk Bitcoin satın alımını duyurmasıyla her şey değişti. O zamandan bu yana BTC varlıklarını artırmaya devam etti ve kendi piyasa değerinin katlanarak artarak şu anda 90 milyar dolar civarında olmasını sağladı.

1.2 Fonlar nereden geliyor?

Kaynak: SaylorCharts

MicroStrategy, ortalama 58.263 $ fiyatla toplam 402.100 BTC satın aldı; bu, 21 milyonluk toplam Bitcoin arzının yaklaşık %1,9'una denk geliyor ki bu şaşırtıcı bir rakam. Şirket, Bitcoin alımlarını öncelikle üç şekilde finanse ediyor:

1.2.1 Nakit Rezervler

Kaynak: SEC

Bir yazılım şirketi olarak MicroStrategy, ürün lisanslama, abonelik hizmetleri ve ürün desteği yoluyla gelir elde etmektedir. 10-K raporuna göre şirketin ana faaliyet alanı 2022'de yaklaşık 499 milyon dolar, 2023'te ise yaklaşık 496 milyon dolar gelir elde etti.

Maliyetler ve işletme giderleri (kripto para birimi fiyat dalgalanmaları hariç) düşüldükten sonra MicroStrategy, 2022'de 10,5 milyon dolar ve 2023'te 800.000 dolar fazla verecek. Bu fonlar BTC satın almak veya mevcut borcun faizini ödemek için kullanılabilir.

1.2.2 Dönüştürülebilir Birincil Senetler ve Hisse Senedi İhracı

Kaynak: MicroStrategy 2024 3. Çeyrek Raporu

MicroStrategy'nin sermaye artırmanın başlıca yolu, dönüştürülebilir birinci sınıf senetler ihraç etmektir. 2024'ün üçüncü çeyreği mali sonuçları itibarıyla şirket, bu senetler aracılığıyla ortalama yıllık faiz oranı %0,811 ve yıllık faiz gideri 34,6 milyon dolar olmak üzere yaklaşık 4,26 milyar dolar borç biriktirmişti.

En son, 21 Kasım 2024'te MicroStrategy, ek olarak 3 milyar dolarlık dönüştürülebilir birinci sınıf tahvil ihraç etti. Bu da toplam borcunu 7 milyar doların üzerine çıkarıyor. Yeni basılan 3 milyar dolarlık banknotların kupon oranının %0 olduğunu, yani herhangi bir faiz ücreti alınmayacağını belirtmekte fayda var. Bunun karşılığında yatırımcılar, tahvilleri gelecekte yüzde 55 primle hisse senedine dönüştürebilecek.

MicroStrategy, dönüştürülebilir tahvillerin yanı sıra hisse senedi arzı da gerçekleştiriyor. Şirket, 2024 yılının üçüncü çeyreğinde 1,1 milyar dolar değerinde A Sınıfı adi hisse senedi ihraç etti.

MicroStrategy, önümüzdeki üç yıl içinde (2025'ten 2027'ye) toplam 42 milyar dolar toplamayı planladığını duyurdu. Bu tutarın 21 milyar ABD doları hisse senedi ihraçlarından, geri kalan 21 milyar ABD doları ise sabit getirili ihraçlardan elde edilecek. Spesifik takvim şu şekildedir: 2025'te her finansman kaynağından 5 milyar dolar, 2026'da 7 milyar dolar ve 2027'de 9 milyar dolar.

1.3 Bazı ilginç istatistikler

MicroStrategy ile ilgili bazı ilginç veriler ve gerçekler:

Kaynak: SaylorCharts

MicroStrategy, Bitcoin'i ortalama 58.263 $ fiyatla satın aldı ve varlıklarının toplam piyasa değeri 38,5 milyar $ ve defter değeri 23,4 milyar $ olup, bunun sonucunda yaklaşık 15 milyar $ gerçekleşmemiş kazanç elde edildi.

Kaynak: MSTR-izleyici

MicroStrategy'nin piyasa değeri Bitcoin varlıklarının yaklaşık 2,2 katıdır. Bu değerleme farkı, Citron gibi fonların MicroStrategy hisselerinde açığa satış yapmasının nedenidir.

Kaynak: MSTR-izleyici

Hisse ihracından dolayı hisse sayısı artmasına rağmen aslında BTC'nin temel hisse başına fiyatı arttı. Bunun nedeni MicroStrategy'nin Bitcoin'i ek hisse senedi ihraçlarının seyreltici etkisini geride bırakacak bir oranda satın almasıdır.

2. Microstrategy bir sonraki FTX mi?

FTX ve Terra'nın çöküşünde yapısal sorunlar rol oynarken, kurucularının ahlaki tehlikeleri de rol oynadı. Tanım gereği, siyah kuğu olayları doğası gereği öngörülemez, dolayısıyla MicroStrategy'de kamuya açık bilgilere dayanarak ahlaki tehlike olup olmadığını değerlendirmek imkansızdır. Bu nedenle burada odak noktası yapısal risklerin analizi olacaktır.

Bu tartışma konusu kulağa çok büyük gelse de MicroStrategy'nin içerdiği yapısal risk aslında çok basittir: Bitcoin'e kaldıraçla yatırım yapmak. Şirket özsermayesini yalnızca Bitcoin'e yatırsaydı fiyat çöküşünün etkisi nispeten küçük olurdu.

Kaynak: MicroStrategy

Bununla birlikte, 2024 yılının 3. Çeyreği raporunda vurgulandığı gibi MicroStrategy'nin hedefi, mümkün olduğu kadar çok BTC elde etmek, hissedar değerini artırmak ve Bitcoin'in kendisinden daha iyi performans göstermek için ihtiyatlı kaldıraç kullanmaktır.

Hepimizin bildiği gibi kaldıraç iki ucu keskin bir kılıçtır. Kaldıraçla birlikte borç faiz maliyetleri de eklenir. Kaldıraçla satın alınan BTC'nin değeri düşerse şirket, borcunu ödemek için elindeki varlıkları satmak zorunda kalabilir.

Michael Saylor medyada defalarca BTC'yi satma niyetinde olmadığını belirtti; bu da herhangi bir zorunlu tasfiyenin şirketin değerini ciddi şekilde etkileyebileceği anlamına geliyor. Bu, MSTR'nin hisse senedi fiyatında düşüşe ve gelecekteki finansmanda zorluklara yol açabilir. Kaldıraç stratejilerinin çöküşü de piyasa üzerinde büyük bir zincirleme etkiye sahip olabilir.

MicroStrategy'nin kaldıraç stratejisinin sürdürülebilir olup olmadığını değerlendirmek için iki temel hususa bakacağım:

2.1 MicroStrategy faiz maliyetlerini kontrol edebilir mi?

Öncelikle faiz maliyetlerini ele alalım. Yakın zamanda %0 kupon oranıyla 3 milyar dolarlık dönüştürülebilir birinci sınıf tahvil ihracıyla MicroStrategy'nin toplam borcu yaklaşık 7,3 milyar dolar, ortalama faiz oranı %0,476 ve yıllık faiz giderleri 34,6 milyon dolar oldu. Anahtar soru şudur: MicroStrategy bu faiz ödemelerini yapmaya devam edebilir mi?

Şirketin 2023 10-K dosyasına göre MicroStrategy, dijital varlıklara ek olarak yaklaşık 1,13 milyar dolarlık başka varlıklara da sahip. Bu, 34,6 milyon dolarlık yıllık faiz ödemelerinin çok üzerinde, bu da MicroStrategy'nin kısa vadede faiz ödemede sorun yaşamadığını gösteriyor.

Ayrıca MicroStrategy, ana faaliyet konusu olan iş zekası yazılımından da önemli miktarda gelir elde ediyor. Ancak endişe verici olan, gelir ve işletme giderlerinden sonra kalan kârın nispeten küçük olması ve düşmeye devam etmesidir.

Ayrıca MicroStrategy, ana faaliyet konusu olan iş zekası yazılımından da önemli miktarda gelir elde ediyor. Ancak endişe verici olan, gelir ve işletme giderlerinden sonra kalan kârın nispeten küçük olması ve düşmeye devam etmesidir.

Gelecekteki borcun boyutu göz ardı edilemez. Daha önce de belirtildiği gibi, MicroStrategy önümüzdeki üç yıl içinde ek olarak 21 milyar dolarlık dönüştürülebilir birinci sınıf tahvil ihraç etmeyi planlıyor. Bu, toplam borcunu 28,3 milyar dolara çıkaracak. Mevcut ortalama %0,476 faiz oranıyla yıllık faiz ödemeleri 134,7 milyon dolara yükselebilir ki bu da uzun vadede karşılanamayacak bir miktar olabilir.

MicroStrategy yakın zamanda %0 kuponlu tahvil ihraç ederek faiz yükünü hafifletirken, şirketin bu düşük faizli borca ​​erişiminin devam edip etmeyeceği belirsizliğini koruyor. Bu konu bir sonraki bölümde daha ayrıntılı olarak incelenecektir.

2.2 Bağış toplama gelecekte sürdürülebilir mi?

2.2.1 Yatırımcılar fon sağlamaya devam edecek mi?

Kaynak: MicroStrategy

İlk konu finansmanın sürdürülebilirliğidir. Kripto para piyasasındaki mevcut olumlu hava finansman elde etmeyi kolaylaştırsa da geçmiş veriler MicroStrategy'nin Şubat 2021 ile Mart 2024 arasında herhangi bir dönüştürülebilir kıdemli tahvil ihraç etmediğini gösteriyor. Bu dönem, 2021'deki Bitcoin çöküşünden piyasanın yakın zamandaki toparlanmasına kadar geçen dönem olacak.

Kaynak: Bitbo

Kesin bir kanıt olmamasına rağmen, Bitcoin'in fiyat döngüsü tarihsel olarak 4 yıllık yarılanma döngüsüyle tutarlıydı. Bu, 2026-2027 civarında bir ayı piyasası olasılığının yüksek olduğunu gösteriyor; BTC'nin uzun vadeli güç yasası modeli, bu dönemde 53.000 ila 70.000 dolar arasında potansiyel bir fiyat tabanı öneriyor. MicroStrategy'nin ortalama Bitcoin satın alma fiyatının 58.000 dolar olduğu göz önüne alındığında, ayı piyasası finansmanı zorlaştırabilir.

2.2.2 Volatilite önemlidir

Kaynak: MicroStrategy

Bitcoin fiyatının yanı sıra volatilite de dönüştürülebilir birinci sınıf tahvil finansmanının sürdürülebilirliğinde önemli bir rol oynuyor.

Bazı okuyucular şunu sorabilir: MSTR hisse senedi ticareti neden net varlık değerinin (NAV) 2 katından daha fazla bir değerde işlem görüyor? Yatırımcılar neden yakın zamanda gerçekleşen %0 kupon oranıyla 3 milyar dolarlık dönüştürülebilir birinci sınıf tahvil ihracına katıldı?

Kaynak: MicroStrategy

Bu sorunların anahtarı volatilitedir. Bitcoin ve MSTR, yatırımcılar için cazip olan diğer varlıklarla karşılaştırıldığında önemli ölçüde daha yüksek volatilite sergiliyor. MicroStrategy, 2024 yılının 3. çeyreği IR raporunda hisse senedinin değişkenliğini bile vurguladı.

Yüksek volatilite, delta riskten korunma, gama ticareti ve volatilite arbitrajı gibi çeşitli ticaret stratejilerine olanak tanır.

Kaynak: MSTR-izleyici

Bitcoin, geleneksel hisse senetlerinden daha değişken olduğundan ve MSTR, kaldıraçlı Bitcoin satın alımları yoluyla bu oynaklığı artırdığından, MSTR hisseleri ve dönüştürülebilir birinci sınıf tahvilleri hedge fonlarından önemli bir ilgi gördü. Tahviller sadece bir borçlanma aracı değil aynı zamanda hamiline bunları belirli bir fiyattan hisse senedine dönüştürme imkanı veren ve çekiciliğini daha da artıran bir alım seçeneğidir.

Kaynak: Bitbo

MicroStrategy'nin fonlamayı sorunsuz bir şekilde sürdürebilmesi için BTC ve MSTR'deki oynaklığın devam etmesi gerekiyor. Ancak Bitcoin ETF'lerinin onaylanması ve kurumsal yatırımcıların girişinin devam etmesiyle birlikte piyasa daha istikrarlı hale geliyor ve oynaklık giderek azalıyor. Bitcoin daha az dalgalı hale gelirse, MSTR'nin NAV primi düşebilir, bu da hisse senedi fiyatını etkileyebilir ve dönüştürülebilir birinci sınıf tahvillerinin finansman çekiciliğini daha az çekici hale getirebilir.

MicroStrategy'nin fonlamayı sorunsuz bir şekilde sürdürebilmesi için BTC ve MSTR'deki oynaklığın devam etmesi gerekiyor. Ancak Bitcoin ETF'lerinin onaylanması ve kurumsal yatırımcıların girişinin devam etmesiyle birlikte piyasa daha istikrarlı hale geliyor ve oynaklık giderek azalıyor. Bitcoin daha az dalgalı hale gelirse, MSTR'nin NAV primi düşebilir, bu da hisse senedi fiyatını etkileyebilir ve dönüştürülebilir birinci sınıf tahvillerinin finansman çekiciliğini daha az çekici hale getirebilir.

3. Sonuçta fiyat en önemli şeydir

Sonuçta en kritik faktör Bitcoin'in fiyatıdır. Kripto para piyasası bir gerileme yaşamasaydı FTX, Binance ile karşılaştırılabilecek büyük bir borsa haline gelebilirdi. Aynı şekilde Curve Finance'in UST havuzu saldırıya uğramasaydı Terra, Bitcoin ve Ethereum'dan sonra üçüncü büyük ağ haline gelebilirdi.

BTC'nin fiyatı istikrarlı bir şekilde artmaya devam ederse MicroStrategy'nin mevcut stratejisi, şirket ve kripto para piyasası için patlayıcı bir büyüme sağlayan olumlu bir çark oluşturabilir. Bununla birlikte, BTC'nin fiyatı düşerse en kötü senaryo, MicroStrategy'nin borcunu ödemek için Bitcoin varlıklarını satması ve bunun da kısır bir ölüm sarmalını tetiklemesidir.

Neyse ki MicroStrategy'nin borcu teminatsız. Şirket daha önce Bitcoin destekli tahvil ihraç etmişti ancak 2024 yılının üçüncü çeyreğine kadar bunların tamamı geri ödenmedi. Bitcoin teminat olarak kalırsa, geri ödemelerin zor olması durumunda tasfiyeye zorlanmak feci sonuçlara yol açabilir.

Kişisel görüşüme göre MicroStrategy ciddi bir acil riskle karşı karşıya görünmüyor. Faiz maliyetleri yönetilebilir durumda ve sermaye artırımı şu ana kadar iyi gidiyor. Ancak gelecekte planlanan finansmanın ölçeği emsalsiz ve temel varlık Bitcoin'in oynaklığının azalması bekleniyor. Bu nedenle 2025-2027 yılları arasında risk seviyelerinin daha da artmasını bekliyorum.

Bitcoin'in değeri hızla artıyor ve altının statüsüne meydan okuyor. Ancak soru hala ortada: MicroStrategy dünyanın en güçlü şirketlerinden biri olmak için sürdürülebilir bir şekilde BTC satın almaya devam edecek mi? Yoksa lale balonu anlatısının tuzağına düşmüş başka bir uyarıcı hikâyeye mi dönüşecek? Bunu yalnızca zaman gösterecek.