TTx0x, Crypto KOL tarafından yazıldı

Tercüme: Altın Finans xiaozou

1. Giriş

Galaxy Digital (NASDAQ: GLXY), en güçlü iki uzun vadeli trendin, yani kripto ve yapay zekanın kesiştiği noktada, değerinin altında kalmış bir fırsatı temsil ediyor. Piyasa, Galaxy'i oynak bir kripto para birimi olarak değerlendirirken, en değerli varlığı olan Helios veri merkezinin muazzam değerini göz ardı ederek, onu yanlış değerlendiriyor. Helios, istikrarlı, yüksek marjlı ve uzun vadeli nakit akışları yaratma potansiyeline sahip, dünya standartlarında bir yapay zeka altyapı platformudur.

Bu yatırım tezinin merkezinde, GLXY'nin dijital varlık hizmetleri şirketinden önde gelen bir yapay zeka altyapı operatörüne başarılı dönüşümüyle desteklenen nihai piyasa yeniden değerlendirmesi yer alıyor. Şirketin, Helios'un halihazırda onaylanmış 800 megavatlık toplam gücünü kapsayan, yapay zeka süper bilgisayar hizmeti sağlayıcısı CoreWeave ile yakın zamanda imzaladığı 15 yıllık temel kira sözleşmesi, iş modelini doğruluyor ve yaklaşık 720 milyon dolarlık yıllık tekrarlayan gelir akışı ve %90 FAVÖK marjına işaret ediyor.

Galaxy, benzer bir "Bitcoin madencisinden yapay zekaya dönüşüm" girişiminde bulunan rakiplerine göre önemli avantajlara sahip. Bu avantajlar, öncelikle 1,8 milyar doların üzerinde net nakit ve yatırım içeren kale benzeri bir bilanço, derin uzmanlığa sahip bir yönetim ekibi ve Helios'u potansiyel 3,5 GW'lık bir kampüse genişletmek için net bir yola sahip olması şeklinde.

2. Yatırım perspektifi: En iyi yapay zeka altyapısı hedeflerinin kilidini açma

(1) Temel yanlış fiyatlandırma

Galaxy, iki ayrı iş kolundan oluşmaktadır: geleneksel dijital varlık finansal hizmetleri işletmesi ve gelişmekte olan yapay zeka veri merkezi altyapısı işletmesi. Ancak piyasa şu anda GLXY'yi tek bir bakış açısıyla değerlendiriyor: bir kripto şirketi bakış açısıyla. GLXY'nin fiyat performansı Bitcoin ile yüksek oranda ilişkili olmaya devam ediyor ve bu da yatırımcıların yapay zeka veri merkezi işletmesinin sağladığı olumlu rüzgarları henüz değerlendirmediğini gösteriyor.

(2) Beklenmeyen satın alma fırsatları

Galaxy, 2022'nin sonlarında, Helios veri merkezi kampüsünü Argo Blockchain'den yalnızca 65 milyon dolara, sıkıntılı bir satışla satın aldı. Argo iflasla karşı karşıyaydı ve varlıklarını tasfiye etmesi gerekiyordu. Galaxy, bu dünya standartlarındaki altyapı varlığını mevcut yenileme maliyetinin önemli ölçüde altında bir fiyata satın aldı. ChatGPT'nin yapay zeka destekli güç ve veri merkezi talebinde patlama yaratmasından önce gerçekleşen bu işlem, Galony'nin önümüzdeki on yıl boyunca büyümeye hazır bir konuma gelmesini tek başına sağladı.

(3) Helios'un stratejik varlıkları

(3) Helios'un stratejik varlıkları

Helios sıradan bir veri merkezi değil; yapay zeka devriminin taleplerini karşılamak üzere özel olarak tasarlanmış birinci sınıf bir altyapı varlığıdır.

Güç avantajları:

Yapay zeka veri merkezi sektörünün karşı karşıya olduğu en büyük kısıtlama güç tedarikidir. Güç sözleşmeleri, GPU yeteneklerini devreye almak için çabalayan süper bilgisayar hizmet sağlayıcıları için "sınırlayıcı bir faktör"dür. Helios, Teksas elektrik operatörü ERCOT ile onaylı 800 megavatlık bir güç sözleşmesine sahiptir ve bu sözleşme, kiracıların yeni şebeke erişimi için tipik 36 aydan fazla bekleme süresini atlamasına olanak tanır. Ayrıca, parkın genişleme için açık bir yolu vardır ve şu anda yük çalışmaları devam eden 1,7 gigavatlık ek kapasite ile ilk sahanın potansiyel kapasitesi 2,5 gigavata çıkar. Şirketin 2025'in ikinci çeyreğindeki son duyurusu, bitişikteki araziyi satın aldığını ve 1 gigavatlık şebeke erişimi için başvuruda bulunduğunu, parkın toplam potansiyel güç kapasitesini 3,5 gigavata çıkararak onu dünyanın en büyük veri merkezi sahalarından biri haline getirdiğini ortaya koymuştur.

Ölçek ve lokasyon avantajları:

Yapay zeka süper bilgisayar sağlayıcıları, ölçek ekonomisi ve performans avantajları elde etmek için merkezi tesisleri tercih ediyor. Tek ve ölçeklenebilir kampüsüyle Helios, bu modele mükemmel bir şekilde uyuyor. Batı Teksas'taki konumu, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki en ucuz ve en güvenilir elektrik kaynaklarından bazılarına erişim sağlıyor. Galaxy, Dallas/Fort Worth metropol bölgesinde 10-15 milisaniye gecikme sağlayan uzun mesafeli bir fiber ağa yatırım yapıyor. Bu, Helios'u giderek artan sayıdaki yapay zeka eğitim tesislerinden farklı kılıyor; düşük gecikmeli bağlantısı, yapay zeka çıkarım kullanım senaryolarının önünü açarak premium fiyatlandırma sağlıyor.

Geleceğe dönük tasarım:

Günümüzde inşa edilen herhangi bir veri merkezi, birkaç yıl içinde eskime riskiyle karşı karşıyadır. Galaxy, her yeni inşaat döngüsüne en son teknolojilerin entegre edilmesini sağlayan aşamalı bir geliştirme planı ile bu riski azaltır. Bu, yeni nesil GPU'lar için hayati önem taşıyan doğrudan çip sıvı soğutması gibi gelişmiş soğutma çözümlerini de içerir. Kampüsteki 10 milyon galonluk tatlı su rezervuarı, bu kritik soğutma ihtiyaçlarını karşılar.

(4) CoreWeave Ortaklığı

CoreWeave ile yapılan ortaklık, Galaxy AI'nın veri merkezi stratejisinin önemli bir doğrulaması niteliğinde. CoreWeave, Helios'un 800 MW kapasitesinin tamamını 2025'in ikinci çeyreğine kadar kiralamayı taahhüt etti.

İşlem Ekonomisi:

15 yıllık üçlü net kira sözleşmesi oldukça cazip. Sadece ilk 600 megavatın yıllık yaklaşık 720 milyon dolar gelir elde etmesi bekleniyor (%3 yıllık artış dahil). Üçlü net kira yapısı (kiracı tüm işletme giderlerini üstleniyor) sayesinde, bu gelirin %90 gibi yüksek bir FAVÖK marjına dönüşmesi bekleniyor.

Risk azaltma ve değer doğrulaması:

Bu çığır açan anlaşma, birkaç önemli hedefe ulaşıyor. İlk olarak, Galaxy'nin finansal riskini azaltarak uzun vadeli, öngörülebilir bir nakit akışı görünürlüğü sağlıyor. İkinci olarak, Galaxy'nin operasyonel yeteneklerinin güçlü bir şekilde doğrulanmasını sağlayarak şirketi güvenilir bir ortak olarak konumlandırıyor. Bu, kanıtlanmış bir geçmişe sahip ortakları tercih eden diğer hiper ölçekli kiracıları çekmek için çok önemli.

3. Galaxy'nin geleneksel işi: karlı ve sinerjik bir temel

Galaxy'ye yönelik yaygın bir olumsuz bakış açısı, geleneksel kripto para birimi işinin oynaklığı ve riski artıran olumsuz bir varlık olduğudur. Bu görüş yanıltıcıdır. Gerçekte, Galaxy'nin dijital varlık işletmesi, diğer iş birimleriyle sermaye ve itibar sinerjisi sağlayan, oldukça kârlı ve pazar lideri bir kuruluştur.

3. Galaxy'nin geleneksel işi: karlı ve sinerjik bir temel taşı

Galaxy'ye yönelik yaygın bir olumsuz bakış açısı, geleneksel kripto para birimi işinin oynaklığı ve riski artıran olumsuz bir varlık olduğudur. Bu görüş yanıltıcıdır. Gerçekte, Galaxy'nin dijital varlık işletmesi, diğer iş birimleriyle sermaye ve itibar sinerjisi sağlayan, oldukça kârlı ve pazar lideri bir kuruluştur.

Galaxy'nin dijital varlık işletmesi esas olarak iki ana birimden oluşmaktadır: Küresel Piyasalar (kurumsal ticaret, kredi ve yatırım bankacılığı hizmetleri dahil) ve Varlık Yönetimi ve Altyapı Çözümleri (bir dizi varlık yönetimi ürünü ve staking gibi zincir üstü hizmetler dahil).

2025 yılı ikinci çeyrek mali verileri işletmenin güçlü karlılığını teyit ediyor:

Dijital varlık segmentinin düzeltilmiş brüt kârı, bir önceki çeyreğe göre %10 artarak 71,4 milyon dolara ulaştı.

Küresel piyasalar daha iyi performans gösterdi; kurumsal kredi portföyü %27 artarak 1,1 milyar dolara ulaştı; bu durum kredi ürünlerine olan talebin arttığını gösteriyor;

Yatırım bankacılığı işletmesi, Robinhood'un Bitstamp'ı satın almasında münhasır finansal danışman olarak hizmet vererek birleşme ve devralma danışmanlığı yeteneklerini ortaya koymuştur;

Varlık Yönetimi ve Altyapı Çözümleri platformundaki toplam varlıklar, bir önceki çeyreğe göre %27 artarak yaklaşık 9 milyar dolara ulaştı;

İkinci çeyrek bilançosunda 1,18 milyar dolar nakit ve stablecoin, 1,27 milyar dolar ise dijital varlıklar (başta BTC ve ETH) yer aldı.

Galaxy'nin kârlı dijital varlık işletmesi, nakit akışı yaratmanın yanı sıra bilançosunu da güçlendirerek şirketin Helios'u inşa etmek için gereken önemli öz sermaye yatırımını kendi kendine finanse etmesini sağlıyor. Ayrıca, bu birim, yakın zamanda tek bir müşteri için 80.000'den fazla Bitcoin'in (9 milyar doların üzerinde değere sahip) satışı gibi büyük ölçekli ve karmaşık işlemleri gerçekleştirme becerisini de kanıtlamıştır. Tüm bu özellikler, potansiyel süper bilgisayar müşterilerine Galaxy'nin milyarlarca dolarlık altyapı projelerini hayata geçirebilecek deneyimli, güvenilir ve iyi finanse edilmiş bir ortak olduğuna dair güvence vermektedir. Bu sinerji, iki iş birimi arasında güçlü ve kendi kendini güçlendiren bir döngü yaratmaktadır.

4. Rekabet Ortamı: Yapay Zeka Dönüşümünde Liderler

Galaxy Digital, genellikle varlıklarını yönetilen yapay zekâ bilişim hizmetlerine kaydırmak isteyen Bitcoin madencileri grubuyla aynı kefeye konur. Ancak aşağıdaki karşılaştırma, Galaxy'nin bu tema kapsamında cazip bir yatırım fırsatı olarak benzersiz bir konumda olduğunu göstermektedir. Rekabet ortamı iki katmana ayrılabilir: yapay zekâ anlaşmaları imzalayan şirketler (Core Scientific ve TeraWulf gibi) ve yalnızca stratejik niyetlerini açıklayan şirketler (IREN, Hut 8 ve Riot gibi). Galaxy, anlaşmalı rakiplerine kıyasla tüm temel boyutlarda önemli avantajlar göstermektedir.

Galaxy'nin temel boyutlardaki liderliği şu şekilde yansıtılmaktadır:

Anlaşmanın Cazibesi: Galaxy'nin CoreWeave ile yaptığı kiralama, megavat başına daha yüksek yıllık kira geliri (1,8 milyon ABD doları - 1,4-1,6 milyon ABD doları), daha iyi FAVÖK marjları (%90 - %75-80) ve rakiplerde bulunmayan %3 yıllık kira artış maddesi gibi üstün ekonomik özellikler sunuyor.

Bilanço Gücü: Galaxy, 1,8 milyar dolar net nakit ve yatırıma sahip. Buna karşılık, CORZ ve WULF gibi rakipler önemli miktarda net borç taşıyor. CORZ yakın zamanda iflas reorganizasyonundan çıkarken, WULF önemli miktarda öz sermaye kaybıyla benzer bir kaderden kurtuldu. Bu rakiplerin madencilik faaliyetleri nakit akışını tüketmeye devam ederken, Galaxy'nin geleneksel faaliyetleri kârlılığını koruyor.

Ölçeklenebilir Kapasite: Galaxy'nin tek Helios kampüsünün potansiyel kapasitesi 3,5 GW olup, rakiplerinin parçalı ve sınırlı güç kapasitesini geride bırakarak Galaxy'nin gelecekteki talebin daha büyük bir payını yakalamasını sağlıyor.

Stratejik Odak: Galaxy, Bitcoin madenciliğinden tamamen çıkıp %100 yapay zeka veri merkezi fırsatlarına odaklanma yönünde stratejik bir karar aldı. Rakipler, dikkatlerini ve sermayelerini iki farklı işletme arasında bölüştürerek hibrit modelleri benimsemeye çalışıyor.

5. Helios Değerleme Analizi

Stratejik Odak: Galaxy, Bitcoin madenciliğinden tamamen çıkıp %100 yapay zeka veri merkezi fırsatlarına odaklanma yönünde stratejik bir karar aldı. Rakipler, dikkatlerini ve sermayelerini iki farklı işletme arasında bölüştürerek hibrit modelleri benimsemeye çalışıyor.

5. Helios Değerleme Analizi

Helios'un veri merkezi faaliyeti, diğer üst düzey halka açık veri merkezi REIT'lerine (gayrimenkul yatırım ortaklıkları) ve son özel piyasa işlemlerine göre değerlendirilmelidir. Digital Realty ve Equinix gibi halka açık olarak karşılaştırılabilir şirketler, düzeltilmiş FAVÖK'ün yaklaşık 25 katı çarpanlarla işlem görmektedir. Veri merkezi varlıklarının özel sermaye birleşme ve satın almaları da benzer çarpanlarla gerçekleştirilmiştir.

Temel senaryo (sadece şu anda onaylı olan 800 MW):

Mevcut onaylı 800 MW'ın MW başına ortalama 1,8 milyon ABD doları fiyatla kiralandığı varsayıldığında, 20x FAVÖK çarpanı uygulandığında yaklaşık 17,28 milyar ABD doları işletme değeri elde edilir. Proje düzeyinde yaklaşık 5,73 milyar ABD doları borç ve faiz düşüldükten sonra, Helios'un karşılık gelen öz sermaye değeri yaklaşık 11,54 milyar ABD dolarıdır. Yıllık FAVÖK'ün 2028 yılında gerçekleşmesini beklediğimizden, %12 iskonto oranı uygulayarak mevcut öz sermaye değerini 8,2 milyar ABD doları veya hisse başına 24 ABD doları olarak hesaplıyoruz.

Boğa senaryosu (2026 mali yılına kadar 1.600 MW kiralanacak):

2025'in dördüncü çeyreğinde onaylanması beklenen sonraki 800 MW kapasitenin, MW başına 1,6 milyon dolarlık sektör ortalaması üzerinden kiralandığı varsayıldığında, toplam 1.600 MW yaklaşık 1,63 milyar dolarlık yıllık FAVÖK (FAVÖK) üretecektir. 20x çarpanı uygulandığında yaklaşık 34,5 milyar dolarlık bir işletme değeri elde edilir. Proje düzeyinde yaklaşık 11,46 milyar dolarlık borç ve faiz hesaba katıldığında, Helios'un buna karşılık gelen gelecekteki öz sermaye değeri yaklaşık 21,1 milyar dolardır. 1.600 MW kapasitenin 2030 yılına kadar tam kapasitede faaliyete geçmesini beklediğimizden, ek uygulama riskini hesaba katmak için %16'lık daha yüksek bir iskonto oranı kullanıyoruz. Bu, 10,01 milyar dolarlık veya hisse başına 29 dolarlık cari öz sermaye değeri sağlamaktadır.

GLXY şu anda yaklaşık 24 dolardan işlem görüyor (2 Eylül 2025 itibarıyla). Helios projesinin temel değerlemesi hisse başına 24 dolara ulaşıyor. Değerlememiz henüz Galaxy'nin kârlı geleneksel dijital varlık işini kapsamıyor. Bullish, 2025'in ilk çeyreğinde net zarar bildirmesine rağmen, yakın zamanda 5,4 milyar dolarlık bir değerlemeyle başarılı bir halka arz gerçekleştirdi. Galaxy'nin dijital varlık işi, Bullish'in halka arz değerlemesine yakın bir değerlemeyle değerlendirilseydi, bu tek başına hisse başına yaklaşık 8-10 dolar ekleyebilirdi.

6. Temel riskler ve azaltıcı faktörler

(1) CoreWeave kiracı konsantrasyonu ve kredi riski

En belirgin düşüş argümanları, tek kiracı CoreWeave ile yoğunlaşma riski ve borç yükü ile yatırım yapılabilir notunun olmaması nedeniyle kredibilitesi hakkındaki sorulardır.

Risk Azaltma: CoreWeave'in iş modeli, gelirinin %96'sını uzun vadeli taahhütlü sözleşmelerden elde ederek yüksek gelir görünürlüğü sunmaktadır. Borcu, esas olarak, imzalanmış müşteri sözleşmelerine dayalı büyüme sermayesi harcamalarının finansmanı için ayrılmış, ertelenmiş çekimli vadeli kredilerden oluşmaktadır. Bu kredi, daha önce CoreWeave için önemli finansman anlaşmalarına öncülük etmiş olan Blackstone gibi deneyimli yatırımcılar tarafından tamamen finanse edilmektedir. Dahası, CoreWeave, NVIDIA ile kurduğu stratejik ittifak sayesinde sağlam bir hendek inşa etmiş ve en yeni GPU'lara öncelikli erişim sağlayarak, OpenAI gibi önde gelen yapay zeka laboratuvarlarının gerektirdiği ölçeği karşılayabilen tek "Neocloud" operatörü haline gelmiştir.

(2) Proje yürütme ve zamanlama riskleri

Helios'un yenilenmesi ve genişletilmesi, önemli uygulama riskleri taşıyan, karmaşık ve milyarlarca dolarlık bir altyapı projesidir.

Risk Azaltma: Bu risk, Galaxy yönetim ekibinin, özellikle de Baş Yatırım Sorumlusu Chris Ferraro'nun derin proje finansmanı ve sermaye piyasaları uzmanlığı sayesinde azaltılmaktadır. Şirketin yakın zamanda yaklaşık 500 milyon dolarlık finansmanla güçlendirilen güçlü bilançosu, beklenmedik maliyetlere veya gecikmelere karşı önemli bir finansal tampon sağlamaktadır. Aşamalı bir geliştirme stratejisi, projeyi yönetilebilir aşamalara bölerek riski azaltır.

(3) Düzenleme ve şebeke riskleri

Mevcut onaylı kapasitenin ötesinde gelecekteki genişlemeler, yeni büyük yük bağlantıları için gelen talepleri yakından izleyen Teksas şebeke operatörü ERCOT tarafından inceleme veya gecikmelerle karşı karşıya kalabilir.

Risk Azaltma: Galaxy'nin mevcut 800 MW onaylı şebeke kapasitesi, yeni projelerin karşılaştığı en büyük darboğazdan onu koruyarak önemli bir risk azaltma avantajı sunmaktadır. Onaylı bu güç zaten güvence altındadır. Dahası, daha kısıtlayıcı yargı bölgelerine kıyasla, Teksas düzenleyicilerinin genel olarak iş dünyası yanlısı ve düzenleme karşıtı duruşu, gelecekteki büyüme için önemli bir destek sağlamaktadır.

7. Sonuç

Özetle, Galaxy Digital değerinin altında kalmış bir yatırım fırsatıdır. Piyasa, GLXY'yi dalgalı bir kripto para birimi vekilinin dar bakış açısıyla değerlendirmeye devam ediyor ve onun üst düzey bir yapay zeka altyapı sağlayıcısına dönüşmesindeki temel dönüşümünü fark edemiyor.

Bu yatırım tezinin merkezinde, süper bilgisayar devi CoreWeave ile 15 yıllık üçlü net kira sözleşmesiyle güvence altına alınan dünya standartlarında bir varlık olan Helios Veri Merkezi yer alıyor. Bu ortaklık, öngörülebilir ve yüksek marjlı bir gelir akışı sağlamanın yanı sıra, Galaxy'nin iddialı gelecek genişleme planları için güvenilir bir ortak olarak konumunu da doğruluyor.

Değerleme analizimiz, Helios'un varlıklarının tek başına mevcut hisse senedi fiyatını desteklediğini gösteriyor. Kârlı geleneksel dijital varlık işletmesi, kale gibi bilançosu, birden fazla, birbiriyle ilişkili olmayan gelir akışları ve son derece odaklanmış yönetim ekibiyle öne çıkarak, onu diğer "yapay zeka dönüşümü" oyuncularından farklılaştırmaya devam ediyor. Kiracı yoğunluğu ve proje yürütmeyle ilişkili riskler olsa da, Galaxy'nin deneyimli yönetim ekibi ve sağlam finansal profili etkili bir hafifletme sağlıyor. Şirket net yol haritası doğrultusunda ilerlerken ve piyasa Helios'un nakit akışının ölçeğini ve istikrarını yavaş yavaş sindirdikçe, hisselerinin yeniden değerlenmesini bekliyoruz.