Aralık ayındaki kıymetli metaller piyasasında altın ana odak noktası değildi; en çok dikkat çeken gümüş oldu.

40 dolardan 50, 55 ve 60 dolara kadar, neredeyse kontrolden çıkmış bir hızla birbiri ardına tarihi fiyat seviyelerini aştı ve piyasaya nefes alma şansı bile bırakmadı.

12 Aralık'ta spot gümüş, kısa süreliğine ons başına 64,28 dolarlık rekor seviyeye ulaştıktan sonra sert bir düşüş yaşadı. Yıl başından bu yana gümüş, altının %60'lık kazancını çok aşarak yaklaşık %110 oranında değer kazandı.

Bu, görünüşte "son derece makul" bir artıştı, ancak bu da onu daha da tehlikeli hale getirdi.

Yükselişin ardındaki kriz

Gümüşün fiyatı neden yükseliyor?

Çünkü fiyat artışını hak ediyor gibi görünüyor.

Ana akım kurumların bakış açısından, bunların hepsi mantıklı geliyor.

ABD Merkez Bankası'nın faiz indirimine ilişkin beklentiler, kıymetli metaller piyasasını yeniden canlandırdı. Son dönemdeki zayıf istihdam ve enflasyon verileri, piyasanın 2026 başlarında daha fazla faiz indirimi beklentisine girmesine yol açtı. Son derece değişken bir varlık olan gümüş, altından daha sert tepki verdi.

Endüstriyel talep de bu trendi körüklüyor. Güneş enerjisi, elektrikli araçlar, veri merkezleri ve yapay zeka altyapısının patlayıcı büyümesi, gümüşün hem değerli bir metal hem de endüstriyel bir metal olarak ikili doğasını tam olarak ortaya koymuştur.

Küresel stoklardaki sürekli düşüş durumu daha da kötüleştirdi. Meksika ve Peru'daki madenlerden elde edilen dördüncü çeyrek üretimi beklentilerin altında kaldı ve büyük borsaların depolarındaki gümüş külçeleri yıldan yıla azalıyor.

...

Sadece bu nedenleri göz önünde bulundurursak, gümüş fiyatlarındaki artış bir "uzlaşma" ya da gecikmiş bir yeniden değerlendirme olarak değerlendirilebilir.

Ancak hikâyenin tehlikesi şurada yatıyor:

Gümüş fiyatlarındaki artış makul görünüyor, ancak yine de tedirgin edici bir his uyandırıyor.

Sebebi basit: Gümüş altın değil. Altın kadar yaygın bir görüş birliğine sahip değil ve "ulusal bir takımı" (devlet destekli yatırım) yok.

Altın, dünya genelindeki merkez bankalarının altın satın alması nedeniyle dirençli kalmaya devam ediyor. Son üç yılda, küresel merkez bankaları 2.300 tondan fazla altın satın aldı ve bu da ulusal bilançolarda devlet kredisinin bir uzantısı olarak yansıyor.

Gümüş farklı bir durum. Küresel merkez bankalarının altın rezervleri 36.000 tonu aşarken, resmi gümüş rezervleri neredeyse sıfır. Merkez bankası desteği olmadan, gümüş, piyasa aşırı dalgalanmalar yaşadığında sistemik dengeleyicilerden yoksun kalır ve bu da onu tipik bir "izole varlık" haline getirir.

Piyasa derinliğindeki fark daha da belirgin. Altının günlük işlem hacmi yaklaşık 150 milyar dolar iken, gümüşünki sadece 5 milyar dolar. Altını Pasifik Okyanusu'na benzetirsek, gümüş en fazla küçük bir göl gibidir.

Küçük ölçekli, az sayıda piyasa yapıcıya sahip, yetersiz likiditeli ve sınırlı fiziksel rezervleri olan bir piyasadır. En önemlisi, gümüş ticaretinin ana biçimi fiziksel gümüş değil, vadeli işlemler, türevler ve ETF'lerin piyasaya hakim olduğu "kağıt gümüş"tür.

Bu tehlikeli bir yapı.

Sığ sular devrilmeye yatkındır; büyük miktarda paranın suya girmesi tüm yüzeyi hızla karıştırabilir.

Bu yıl tam olarak böyle oldu: Ani bir fon akışı, zaten çok derin olmayan bir piyasayı hızla yukarı çekti ve fiyatlar dip seviyelerden fırladı.

Vadeli işlemler sıkışıyor

Gümüş fiyatlarının seyrinden sapmasına neden olan şey, yukarıda bahsedilen görünüşte mantıklı temel nedenler değildi; gerçek fiyat savaşı vadeli işlem piyasasında yaşanıyordu.

Normal şartlar altında, gümüşün spot fiyatı vadeli işlem fiyatından biraz daha yüksek olmalıdır. Bunun anlaşılması kolaydır, çünkü fiziksel gümüş tutmak depolama maliyetleri ve sigorta ücretleri gerektirirken, vadeli işlemler sadece bir sözleşmedir ve doğal olarak daha ucuzdur. Bu fiyat farkına genellikle "spot primi" denir.

Ancak bu yılın üçüncü çeyreğinden itibaren bu mantık tersine döndü.

Normal şartlar altında, gümüşün spot fiyatı vadeli işlem fiyatından biraz daha yüksek olmalıdır. Bunun anlaşılması kolaydır, çünkü fiziksel gümüş tutmak depolama maliyetleri ve sigorta ücretleri gerektirirken, vadeli işlemler sadece bir sözleşmedir ve doğal olarak daha ucuzdur. Bu fiyat farkına genellikle "spot primi" denir.

Ancak bu yılın üçüncü çeyreğinden itibaren bu mantık tersine döndü.

Vadeli işlem fiyatları, spot fiyatları sistematik olarak geride bırakmaya başladı ve fiyat farkı giderek artıyor. Bu ne anlama geliyor?

Birileri vadeli işlem piyasasında fiyatları aşırı derecede yükseltiyor. Bu "vadeli işlem primi" fenomeni genellikle sadece iki durumda ortaya çıkar: ya piyasa vadeli işlem konusunda aşırı derecede iyimserdir ya da birileri piyasayı tekeline almıştır.

Gümüşün temel göstergelerindeki iyileşmenin kademeli olduğu, fotovoltaik ve yeni enerji kaynaklarından gelen talebin birkaç ay içinde katlanarak artmayacağı ve maden üretiminin aniden durmayacağı göz önüne alındığında, vadeli işlem piyasasının agresif performansı daha çok ikincisine benziyor: fonlar vadeli işlem fiyatlarını yukarı çekiyor.

Fiziksel teslimat pazarındaki anormallikler ise daha da tehlikeli bir sinyal veriyor.

Dünyanın en büyük kıymetli metaller piyasası olan COMEX'ten (New York Ticaret Borsası) elde edilen tarihsel veriler, kıymetli metaller vadeli işlem sözleşmelerinin %2'sinden azının fiziki olarak sonuçlandırıldığını, geri kalan %98'inin ise ABD doları cinsinden sonuçlandırıldığını veya vadesinin uzatıldığını göstermektedir.

Ancak son birkaç ayda, COMEX'teki fiziksel gümüş teslimatları tarihsel ortalamaları çok aşarak hızla arttı. Giderek artan sayıda yatırımcı artık "kağıt gümüşe" güvenmiyor ve gerçek gümüş külçelerinin teslimatını talep ediyor.

Benzer bir durum gümüş ETF'lerinde de yaşandı. Büyük miktarlarda fon girişi olunca, bazı yatırımcılar hisselerini geri çekmeye ve fon birimleri yerine fiziksel gümüş talep etmeye başladı. Bu geri çekme dalgası, ETF'nin gümüş külçe rezervleri üzerinde baskı oluşturdu.

Bu yıl, üç büyük gümüş piyasası olan New York COMEX, Londra LBMA ve Şanghay Metal Borsası'nın tamamında gümüşe yönelik yoğun talep yaşandı.

Rüzgar verilerine göre, Şanghay Altın Borsası'ndaki gümüş stokları 24 Kasım'da sona eren haftada 58,83 ton azalarak 715,875 tona düştü ve bu da 3 Temmuz 2016'dan bu yana yeni bir düşük seviye oldu. CMOEX gümüş stokları ise Ekim ayı başındaki 16.500 tondan 14.100 tona gerileyerek %14'lük bir düşüş gösterdi.

Sebepleri anlamak zor değil. Dolar faiz oranlarının düşürüldüğü bir dönemde, insanlar dolarla ödeme yapmaya isteksizdir. Bir diğer gizli endişe ise, borsaların ödeme için yeterli gümüşe sahip olmayabileceği ihtimalidir.

Modern kıymetli metaller piyasası son derece finansallaşmış bir sistemdir. "Gümüşün" çoğu sadece kağıt üzerinde bir rakamdır; gerçek gümüş külçeleri dünya çapında tekrar tekrar ipotek edilir, kiralanır ve türev ürünler için kullanılır. Bir ons fiziksel gümüş, aynı anda bir düzineden fazla farklı varantla eşleşebilir.

Tecrübeli tüccar Andy Schectman, Londra'yı örnek göstererek, LBMA'nın yalnızca 140 milyon ons serbest dolaşımdaki arzı olduğunu, ancak günlük işlem hacminin 600 milyon onsa ulaştığını ve bu 140 milyon onsun üzerine 2 milyar onsun üzerinde kağıt üzerinde talep bulunduğunu belirtti.

Bu "puan rezerv sistemi" normal şartlar altında iyi çalışır, ancak herkes fiziksel malları istediğinde, tüm sistem likidite krizi yaşayacaktır.

Kriz gölgesi belirdiğinde, finans piyasalarında her zaman garip bir olay meydana geliyor gibi görünüyor; bu olay genellikle "fişi çekmek" olarak bilinir.

28 Kasım'da CME, "veri merkezi soğutma sorunu" nedeniyle yaklaşık 11 saat süren bir kesinti yaşadı ve bu durum en uzun kesinti rekorunu kırarak COMEX altın ve gümüş vadeli işlemlerinin normal şekilde güncellenmesini engelledi.

Dikkat çekici bir şekilde, kesinti, gümüşün tarihi zirvelere ulaştığı, spot gümüşün 56 doları, vadeli gümüşün ise 57 doları aştığı kritik bir anda meydana geldi.

Bazı piyasa söylentileri, kesintinin aşırı risklere maruz kalan ve büyük kayıplar yaşayabilecek emtia piyasası yapıcılarını korumak amacıyla yapıldığını öne sürüyor.

Daha sonra veri merkezi işletmecisi CyrusOne, büyük kesintinin insan hatasından kaynaklandığını açıkladı ve bu da çeşitli komplo teorilerini alevlendirdi.

Özetle, vadeli işlemlerdeki kısa pozisyon sıkışmasının tetiklediği bu piyasa trendi, kaçınılmaz olarak gümüş piyasasında aşırı oynaklığa yol açmıştır. Gümüş, geleneksel bir güvenli liman varlığından yüksek riskli bir yatırıma dönüşmüştür.

Sorumlu kim?

Bu dramatik kısa pozisyon artışında göz ardı edilemeyecek bir isim var: JPMorgan Chase.

Sebebi basit: Kendisi uluslararası alanda tanınmış bir gümüş spekülatörü.

JPMorgan Chase, 2008'den 2016'ya kadar en az sekiz yıl boyunca, aracıları aracılığıyla altın ve gümüş piyasa fiyatlarını manipüle etti.

Yöntem basit ve kaba: Arz ve talep konusunda yanıltıcı bir izlenim yaratmak için vadeli işlem piyasasında çok sayıda gümüş kontratı alım veya satım emri verilir, diğer yatırımcılar da aynı şeyi yapmaya teşvik edilir ve ardından fiyat dalgalanmalarından kar elde etmek için emirler son anda iptal edilir.

JPMorgan Chase, 2008'den 2016'ya kadar en az sekiz yıl boyunca, aracıları aracılığıyla altın ve gümüş piyasa fiyatlarını manipüle etti.

Yöntem basit ve kaba: Arz ve talep konusunda yanıltıcı bir izlenim yaratmak için vadeli işlem piyasasında çok sayıda gümüş kontratı alım veya satım emri verilir, diğer yatırımcılar da aynı şeyi yapmaya teşvik edilir ve ardından fiyat dalgalanmalarından kar elde etmek için emirler son anda iptal edilir.

"Sahtekarlık" olarak bilinen bu uygulama, sonuç olarak JPMorgan Chase'in 2020 yılında 920 milyon dolarlık bir para cezasına çarptırılmasıyla sonuçlandı ve bu da CFTC tarafından tek bir işlemde verilen en yüksek para cezası rekoru oldu.

Ancak piyasa manipülasyonunun gerçek ders kitabı örneği bunun da ötesindedir.

Bir yandan JPMorgan Chase, vadeli işlem piyasasında büyük çaplı kısa satışlar ve aldatıcı işlemler yoluyla gümüş fiyatlarını baskıladı; diğer yandan ise yarattığı düşük fiyatlardan büyük miktarlarda fiziksel metal satın aldı.

Gümüş fiyatlarının 50 dolara yaklaştığı 2011 yılından itibaren JPMorgan Chase, COMEX depolarında gümüş biriktirmeye başladı ve diğer büyük kurumlar gümüş alımlarını azaltırken, kendi stoklarını artırarak sonunda toplam COMEX gümüş envanterinin %50'sine ulaştı.

Bu strateji, gümüş piyasasındaki yapısal kusurlardan yararlanıyor; zira kağıt gümüş fiyatları fiziki gümüş fiyatlarına hakim durumda ve JPMorgan Chase hem kağıt gümüş fiyatlarını etkileyebiliyor hem de fiziki gümüşün en büyük sahiplerinden biri.

Peki, JPMorgan Chase bu gümüş hisse senedi kısa pozisyon sıkıştırmasında ne gibi bir rol oynadı?

İlk bakışta, JPMorgan Chase "yeni bir sayfa açmış" gibi görünüyor. 2020'deki uzlaşma anlaşmasının ardından, yüzlerce yeni uyumluluk görevlisi işe almak da dahil olmak üzere sistematik uyumluluk reformlarından geçti.

Şu anda JPMorgan Chase'in kısa pozisyon sıkıştırmasına katıldığına dair hiçbir kanıt yok, ancak gümüş piyasasında hâlâ önemli bir etkisi var.

CME'nin 11 Aralık tarihli son verilerine göre, JPMorgan Chase, COMEX sisteminde (kendi adına işlem + aracılık) yaklaşık 196 milyon ons gümüş bulunduruyor ve bu da borsanın toplam stokunun yaklaşık %43'ünü oluşturuyor.

Ayrıca, JPMorgan Chase'in bir diğer özel rolü de, Kasım 2025 itibarıyla 32,1 milyar dolar değerinde 517 milyon ons gümüşü elinde bulunduran Gümüş ETF'sinin (SLV) saklayıcısı olmasıdır.

Daha da önemlisi, JPMorgan Chase, teslim edilebilir gümüş (yani, teslim edilebilir durumda olan ancak henüz teslim edilebilir olarak tescil edilmemiş gümüş) piyasasının yarısından fazlasını kontrol ediyor.

Gümüşte yaşanan her türlü kısa pozisyon sıkıştırmasında, piyasadaki gerçek oyun iki noktaya indirgenir: birincisi, kim fiziksel gümüş üretebilir; ikincisi ise, bu gümüşün teslimat havuzuna ne zaman ve nasıl dahil edilebileceğidir.

Geçmişte gümüşün önemli bir kısa pozisyon satıcısı olan JPMorgan Chase, şimdi "gümüş kapısında" oturuyor.

Şu anda, teslim edilebilir kayıtlı gümüş, toplam stokun yalnızca yaklaşık %30'unu oluştururken, uygun gümüşün büyük çoğunluğu birkaç kurumun elinde yoğunlaşmıştır. Bu nedenle, gümüş vadeli işlem piyasasının istikrarı aslında çok az sayıda kilit oyuncunun davranışsal tercihlerine bağlıdır.

Kağıt tabanlı sistem giderek işlevsiz hale geliyor.

Gümüş piyasasının mevcut durumunu tek bir cümleyle özetlemek gerekirse, şöyle olurdu:

Piyasa hâlâ hareket halinde, ancak kurallar değişti.

Piyasada geri dönüşü olmayan bir değişim yaşandı ve gümüşün "kağıt sistemi"ne olan güven sarsılıyor.

Gümüş tek başına bir örnek değil; altın piyasasında da benzer değişiklikler yaşandı.

New York Ticaret Borsası'ndaki altın stokları düşmeye devam etti ve kayıtlı altın miktarı defalarca en düşük seviyelere ulaştı. Borsa, eşleştirme sürecini tamamlamak için başlangıçta teslimat için tasarlanmamış olan "uygun" altından altın külçeleri ayırmak zorunda kaldı.

Küresel ölçekte sermaye sessizce göç ediyor.

Son on yılda, ana akım varlık tahsisi eğilimi büyük ölçüde finansallaşmaya doğru kaydı; ETF'ler, türevler, yapılandırılmış ürünler, kaldıraçlı araçlar ve diğer her şey "menkul kıymetleştirildi".

Günümüzde giderek daha fazla fon, finansal varlıklardan çekilerek altın ve gümüş gibi finansal aracılara veya kredi garantilerine dayanmayan fiziki varlıklara yöneliyor.

Merkez bankaları, neredeyse istisnasız olarak fiziki altın formunu tercih ederek, altın rezervlerini sürekli ve büyük ölçüde artırıyorlar. Rusya altın ihracatını yasakladı ve Almanya ve Hollanda gibi Batı ülkeleri bile yurtdışında depolanan altın rezervlerinin geri getirilmesini talep etti.

Likidite yerini kesinliğe bırakıyor.

Altın arzı, büyük fiziksel talebi karşılayamadığında, fonlar alternatifler aramaya başlar ve gümüş doğal olarak ilk tercih haline gelir.

Likidite yerini kesinliğe bırakıyor.

Altın arzı, büyük fiziksel talebi karşılayamadığında, fonlar alternatifler aramaya başlar ve gümüş doğal olarak ilk tercih haline gelir.

Bu maddi hareketin özü, zayıf dolar ve küreselleşmenin azalması bağlamında parasal fiyatlandırma gücü için yenilenen bir mücadeledir.

Bloomberg'in Ekim ayındaki bir raporuna göre, küresel altın arzı batıdan doğuya doğru kayıyor.

CME Group ve Londra Külçe Piyasası Birliği'nin (LBMA) verilerine göre, Nisan ayı sonundan bu yana, Batı'nın en büyük iki piyasası olan New York ve Londra'daki kasalardan 527 tondan fazla altın çıktı. Bu arada, Çin gibi büyük Asya altın tüketici ülkelerinde altın ithalatı arttı ve Çin'in Ağustos ayındaki altın ithalatı son dört yılın en yüksek seviyesine ulaştı.

Piyasa değişikliklerine yanıt olarak, JPMorgan Chase, değerli metaller alım satım ekibini Kasım 2025 sonunda Amerika Birleşik Devletleri'nden Singapur'a taşıdı.

Altın ve gümüş fiyatlarındaki artış, "altın standardı" kavramına dönüşü yansıtıyor. Bu kısa vadede gerçekçi olmayabilir, ancak bir şey kesin: daha fazla fiziksel emtiayı kontrol eden, daha büyük fiyatlandırma gücüne sahip olacaktır.

Müzik durduğunda, sadece gerçek parası olanlar güvenle oturabilir.