Özel sermaye sektörü, son derece kritik bir dönüm noktasında bulunuyor.

Bain & Company'nin yakın tarihli bir raporu, özel sermaye sektörünün yatırımcılara art arda dördüncü yıldır nispeten düşük karlar sağladığını ve 2025'te dağıtım oranının yalnızca %14 ile 2008-2009 küresel finans krizinden bu yana en düşük seviyede olduğunu gösteriyor. Bu arada, sektörde yaklaşık 32.000 satılmamış şirket bulunuyor ve bu şirketlerin varlıkları 3,8 trilyon doları buluyor; çıkış çıkmazı ise giderek kötüleşiyor.

Bu baskı, sektörün yapısını yeniden şekillendiriyor. Fon toplama faaliyetleri büyük ölçüde önde gelen kurumların elinde yoğunlaşmış durumda ve bu da küçük ve orta ölçekli fonların faaliyet göstermesini zorlaştırıyor. GP Score'un yönetici ortağı Romain Bégramian, "uzun zamandır beklenen Darwinci hayatta kalma mücadelesi gerçekleşiyor" diyerek açıkça belirtti ve bazı küçük, farklılaşmamış fon yöneticilerinin yok olma tehlikesiyle karşı karşıya kalacağını ifade etti.

Bu arada, TrendFocus'a göre, özel kredi piyasasında endişe verici baskı işaretleri ortaya çıkıyor. Fourier Asset Management'ın baş yatırım sorumlusu Orlando Gemes sert bir uyarıda bulundu: "Bugün özel kredi sektöründe gördüğümüz tehlike işaretleri, 2007'dekilerle çarpıcı bir şekilde benzerlik gösteriyor." Deutsche Bank ise mevcut durumu "yoğun bir sis, ama net bir yangın yok" olarak nitelendirdi.

Getiriler krizin en düşük seviyesine indi ve çıkış ikilemi giderek kötüleşiyor.

Bain & Company verilerine göre, özel sermayenin net varlık değerine oranı 2025 yılında %14'te kalacak; bu, 2008 mali krizinin en kötü döneminden bu yana en düşük ikinci seviye ve düşük seviyede geçen üst üste dördüncü yıl olacak.

Çıkış tarafındaki baskı da aynı derecede önemli. Rapora göre, çıkış işlemlerinin sayısı 2025 yılında bir önceki yıla göre %2 azalacak ve varlıkların ortalama elde tutma süresi 2010 ile 2021 yılları arasında beş ila altı yıldan yaklaşık yedi yıla uzadı.

Bain & Company'nin küresel özel sermaye uygulamaları başkanı Rebecca Burack, yönetim firmalarının "değerli" varlıkları sattığını ancak geleceği daha belirsiz varlıkları elden çıkarmakta zorlandığını belirtiyor. "Bir firma bir varlığı beş veya altı yıldan fazla elinde tuttuğunda, iç getiri oranı o kadar iyi görünmüyor," diyor.

Fon toplama da baskı altına girdi. Kaldıraçlı satın alma fonu fon toplama miktarı 2025 yılında bir önceki yıla göre %16 azalarak 395 milyar dolara düştü ve fon toplama işlemini tamamlayan fon sayısı %23 azalarak üst üste dördüncü yıl düşüş gösterdi. Burack ayrıca, Trump'ın gümrük vergilerinin yarattığı belirsizliğin 2025 yılının başında anlaşma faaliyetlerini aniden durdurduğunu, oysa o yılın Ocak ayında anlaşma ivmesinin "son derece güçlü" göründüğünü belirtti.

Büyük ölçekli işlemler yapısal zayıflıkları gizlerken, küçük ve orta ölçekli fonlar bunun en büyük yükünü çekiyor.

Küresel birleşme ve devralma işlemlerinin değerinin 2025 yılında bir önceki yıla göre %44 artarak 904 milyar dolara ulaşmasına rağmen, bu etkileyici rakamın ardında açık bir yapısal farklılık bulunmaktadır.

Bain'in bir raporuna göre, 10 milyar doları aşan sadece 13 mega anlaşma, toplam işlem değerinin yaklaşık %30'unu oluşturdu ve bu anlaşmaların büyük çoğunluğu ABD pazarında yoğunlaştı. Bu arada, toplam anlaşma sayısı %6 azalarak 3.018'e düştü; Electronic Arts gibi büyük özelleştirmelerin, sektörün 3,8 trilyon dolarlık satılmamış varlığını absorbe etmede sınırlı bir etkisi oldu.

Özel piyasa verileri sağlayıcısı PitchBook'ta kıdemli analist olan Kyle Walters, büyük kurumların, çeşitlendirilmiş stratejiler uyguladıkları ve büyük sermaye havuzlarını yönettikleri için, işlem ve çıkışlar yavaşladığında daha güçlü bir tampona sahip olduklarını söyledi.

"Bu baskı, özellikle emsallerinden sıyrılmaya çalışan yeni nesil yöneticiler olmak üzere, orta ölçekli piyasa yöneticileri üzerinde daha büyük bir etkiye sahip."

Walters ayrıca şu uyarıda bulundu: "Mevcut ortam göz önüne alındığında, büyük ve küçük birçok fon sermaye toplamakta zorlanıyor ve birçok yönetici farkında bile olmadan son fonlarını çoktan toplamış durumda." Performansı düşük olan yöneticilerin "muhtemelen sessizce tasfiye edileceğini ve dış dünyanın göreceği ve duyacağı tek şeyin bu olacağını" da sözlerine ekledi.

Darwinci Eleme: Bütünleşme, Zombileşme ve Yok Olma

Sektördeki birleşmeler devam ederken, geleceğe dair görüşler farklılaşıyor. Bazı sektör liderleri birleşmelerin hızlanacağını öngörürken, GP Score'dan Bégramian şüpheci yaklaşımını koruyor.

Darwinci Eleme: Bütünleşme, Zombileşme ve Yok Olma

Sektördeki birleşmeler devam ederken, geleceğe dair görüşler farklılaşıyor. Bazı sektör liderleri birleşmelerin hızlanacağını öngörürken, GP Score'dan Bégramian şüpheci yaklaşımını koruyor.

"Tüm özel sermaye şirketlerinin BlackRock ve Apollo tarafından satın alınamayacağını ve özellikle satışa sunulan varlıkların esasen elden çıkarılması veya değerlenmesi zor olan 'gri' varlıklara bağlı yönetim ücreti gelirleri olduğu durumlarda, mega platformların satın alma isteğinin sınırlı olduğunu" belirtti.

Mergermarket'in başkanı Lucinda Guthrie, başka bir yol olan "zombileştirme"ye işaret ediyor. Bazı yöneticiler, yatırımcılara likidite sağlarken varlıkları ellerinde tutmaya devam etmek için varlıkları devam araçlarına devretmeyi tercih ediyor; bu da esasen zaman kazanmak anlamına geliyor.

Ancak, fonların yatırımcılara sürekli olarak sermaye tahsis edememesi durumunda bu modelin sürdürülemez olacağı konusunda uyardı. Guthrie, 2026 yılının "vaatlerini yerine getirebilen" yöneticiler ile "yerine getiremeyen" yöneticiler arasında ayrım yapmada çok önemli bir yıl olacağını öngörüyor ve bu sektörel yeniden yapılanmayı "mutlak bir Darwinci eleme" olarak nitelendiriyor.

Eski strateji artık etkili değil; "%12, yeni %5'tir".

Bu yeniden yapılanma sürecini atlatan kurumlar için bile, kâr elde etmek artık eskisine göre çok daha zor.

Wall Street Insights'ta yer alan bir makaleye göre, Bain & Company, 2010'lu yıllarda, son derece düşük borçlanma maliyetleri ve sürekli artan değerleme çarpanları sayesinde, satın alma fonlarının portföy şirketlerinin mütevazı bir kar büyümesi elde etmesinin bile beş yıl içinde iki katına veya daha fazlasına ulaşmaları için yeterli olduğunu belirtiyor.

Bu olumlu rüzgar artık dağıldı. Mevcut kaldıraç maliyetleri %8 ila %9'a yaklaşırken ve değerleme çarpanları nispeten durgun kalırken, Bain bu değişimi "yeni %5, %12'dir" şeklinde özetliyor; yani portföy şirketlerinin yıllık EBITDA büyüme oranının, aynı 2,5 kat yatırım getirisi seviyesine ulaşmak için yaklaşık %5'ten %10'a ve ardından %12'ye yükselmesi gerekiyor.

Rebecca Burack, geçmişte satış öncesinde yıllık %5'lik bir EBITDA büyüme oranını korumanın yeterli olduğunu belirtti. "Mevcut faiz oranları ve giriş ve çıkış anındaki değerleme çarpanları göz önüne alındığında, aynı getiriyi elde etmek için beş yıl boyunca yıllık %12 oranında büyümeniz gerekecektir."

Walters ayrıca, "mevcut ortamın, yöneticilerin getiri elde etmek için bir tür finansal mühendisliğe güvenmek yerine, ne kadar operasyonel değer yaratabileceklerini gerçekten test ettiğini" belirtti; bu da fon yöneticilerinin, değerleme çarpanlarını kovalamak için sadece ucuz borca ​​güvenmek yerine, fiyatlandırma disiplini, işletme sermayesi iyileştirmesi ve yönetim yükseltmeleri gibi somut önlemler yoluyla portföy şirketlerinin kazanç büyümesini sağlamaları gerektiği anlamına geliyor.

Mevcut "özel sermaye kredi krizi" yeni bir "subprime ipotek" dalgası mı?

Özel sermayenin içinde bulunduğu zor durum, tek başına rastlanan bir olay değil. Wind Trading Platform'a göre, özel kredi piyasasında da endişe verici baskı işaretleri ortaya çıkıyor.

Fourier Asset Management'ın baş yatırım sorumlusu Orlando Gemes, "özel kredi sektöründe bugün gördüğümüz tehlike işaretleri, 2007'dekilerle çarpıcı bir şekilde benzerlik gösteriyor" uyarısında bulunarak, özellikle borç veren koruma maddelerinin bozulmasına ve karmaşık likidite koşullarıyla gizlenen varlık uyumsuzluğu risklerine dikkat çekti.

Deutsche Bank'ın Şubat ayında yayınladığı bir raporda, S&P BDC endeksi bileşen fonlarının hisse senedi fiyatının net varlık değerine göre iskonto oranının COVID-19 pandemisinden bu yana en yüksek seviyesine ulaştığı gösterildi. Blue Owl'ın fonlarından birine geri ödeme kısıtlamaları getirmesi ve Breitling özel sermaye sahiplerinin yatırımlarının değerini yarıya indirmesi gibi olaylar piyasa paniğini daha da artırdı.

Ancak Deutsche Bank, sistemik risk değerlendirmesinde nispeten temkinli davranarak mevcut durumu "duman yoğun, ancak yangın henüz belli değil" şeklinde nitelendiriyor ve büyük ölçekli piyasa bulaşması için koşulların henüz oluşmadığına inanıyor; ayrıca 3 trilyon dolardan fazla özel sermaye "kullanılmaya hazır rezervinin" önemli bir tampon görevi görebileceğine dikkat çekiyor.

Deutsche Bank ayrıca yakından izlenmesi gereken dört tetikleyici göstergeyi de sıraladı: kredi spreadlerinde keskin bir artış, şirket karlarında önemli bir daralma, devlet tahvili piyasasında baskı ve özel sermaye piyasasına maruz kalma için bankaların düzenleyici veya sermaye gereksinimlerinde değişiklikler. Şu anda bu dört göstergeden hiçbiri tehlikeli seviyelere ulaşmadı.

Bununla birlikte, Bain & Company'den Rebecca Burack, özel sermayenin genel olarak güçlü bir yatırım seçeneği olduğuna ve halka açık piyasalarda artık mevcut olmayan bir çeşitlendirme olanağı sunduğuna inanmaya devam ediyor. "Şu anda biraz tıkanmış durumda," dedi.