MSTR (Strateji) tutanlar son zamanlarda muhtemelen uyku sorunu yaşıyor.

Bir zamanlar saygı duyulan bu "Bitcoin merkez bankası"nın hisse senedi fiyatı kan gölüne döndü. Bitcoin, 120.000 dolarlık tüm zamanların en yüksek seviyesinden hızla toparlanınca, MSTR'nin hisse senedi fiyatı ve piyasa değeri kısa vadede önemli ölçüde düşerek %60'tan fazla değer kaybetti ve Strategy, MSCI hisse senedi endeksinden bile çıkarılabilir.

Fiyat düzeltmesi ve hisse senedi fiyatlarının yarıya inmesi sadece birer semptom. Wall Street'i asıl endişelendiren şey ise, MSTR'nin para birimi üzerinde bir güç mücadelesine çekildiğine dair artan kanıtlar.

Bu bir abartma değil.

Son birkaç ayda, görünüşte birbiriyle ilgisiz birçok olay birbiriyle bağlantılı hale gelmeye başladı: JPMorgan Chase, MSTR'nin kısa satışlarını anormal şekilde artırmakla suçlandı; kullanıcılar MSTR hisselerini JPMorgan'dan transfer ederken ödeme gecikmeleri yaşadı; türev piyasasında Bitcoin'i bastırmak için sık sık eylemler görüldü; "hazine sabit paraları" ve "Bitcoin rezerv modelleri" ile ilgili politika cephelerindeki tartışmalar hızla yoğunlaştı.

Üstelik bunlar münferit olaylar da değil.

MSTR, iki ABD para sistemi arasındaki fay hattında yer alıyor.

Güç mücadelesi bir tarafta yaşanıyor: eski sistem – Federal Rezerv, Wall Street ve ticari bankalar (JPMorgan Chase merkezli); ve diğer tarafta: şekillenen yeni bir sistem – Hazine, bir stablecoin sistemi ve uzun vadeli teminat olarak Bitcoin kullanan bir finansal sistem.

Bu yapısal çatışmada Bitcoin hedef değil, savaş alanıdır. MSTR ise bu çatışmada önemli bir köprü görevi görmektedir: Geleneksel kurumların dolar ve borç yapılarını Bitcoin'e maruz bırakmaktadır.

Yeni sistem kurulursa MSTR çekirdek bağdaştırıcıdır; eski sistem kararlıysa bastırılması gereken düğüm MSTR'dir.

Dolayısıyla, MSTR'deki son düşüş basit bir varlık dalgalanması değil, üç birleşik gücün sonucudur: Bitcoin fiyatlarının doğal uyumu; MSTR'nin kendi risk yapısının kırılganlığı; ve dolar sistemi içindeki güç kaymasının neden olduğu çatışmaların yayılması.

Bitcoin, Hazine'nin gelecekteki parasal mimarisini güçlendirirken, Federal Rezerv'inkini zayıflattı. Hükümetler zor bir seçimle karşı karşıya: Düşük fiyat birikim fırsatını korumak için, JPMorgan Chase'in Bitcoin'i baskılamaya devam etmesine izin vermeleri gerekiyor.

Bu nedenle, MSTR'yi avlamak için kullanılan yöntemler sistematiktir. JPMorgan Chase, oyunun kurallarını çok iyi anlıyor çünkü kuralları onlar belirliyor. MSTR'yi parçalara ayırarak damarlarını (nakit akışı), iskeletini (borç yapısı) ve ruhunu (piyasa inancı) açıkça ayırt ediyorlar.

Burada, MSTR'nin karşılaşabileceği dört "ölüm pozisyonunu", aynı zamanda eski düzenin MSTR için özenle hazırladığı dört ölüm fermanını inceliyoruz.

Strateji 1: Birinin talihsizliğinden yararlanmak

Piyasadaki en sezgisel ve en çok tartışılan model şudur: BTC düşmeye devam ederse, MSTR kaldıracı artacak, hisse senedi fiyatı düşmeye devam edecek, bu da yeniden finansman yeteneğinin kaybına ve en sonunda zincirleme bir çöküşe yol açacaktır.

Mantık basit ama asıl mesele bu değil.

Herkes "BTC çok fazla düşerse MSTR'nin başı dertte olacak" ifadesini biliyor, ancak çok az kişi MSTR'nin "kaya gibi istikrarlı"dan "istikrarsız"a geçmeden önce ne kadar düşeceğini tam olarak biliyor.

MSTR'nin bilanço yapısı üç temel rakamdan oluşmaktadır:

Toplam BTC varlığı 650 bini aşıyor (toplam Bitcoin arzının yaklaşık %3'ü).

Pozisyonların ortalama maliyeti: yaklaşık 74.400 ABD doları

Bazı borçlar örtük fiyat riski taşır (zorunlu bir tasfiye olmasa da, yine de net varlıkları etkiler).

"MSTR'nin sıfıra inmesi" ile ilgili pek çok hikayenin, borsa sözleşmelerinin zorunlu tasfiye tarzına benzediği düşünülür, ancak gerçekte: MSTR'nin zorunlu tasfiye fiyatı yoktur, ancak "anlatısal zorunlu tasfiye fiyatı" vardır.

Anlamı ne?

Alacaklılar pozisyonunu tasfiye etmeye zorlamasa bile, piyasa hisse senedi fiyatını tasfiye edecektir. Hisse senedi fiyatı belirli bir seviyeye düştüğünde, pozisyonunu yenilemek için tahvil veya dönüştürülebilir tahvil ihraç edemeyecek.

JPMorgan Chase ve eski muhafızları, ABD hisse senedi opsiyon piyasası aracılığıyla MSTR'yi açığa satmak için gizlice anlaşıyor. Taktikleri basit: Bitcoin'in geri çekilmesinden yararlanarak MSTR hisselerini satmak ve panik yaratmak. Tek amaçları, Michael Saylor efsanesini yıkmak.

Bu, MSTR'nin ilk büyük başarısızlığıydı: Bitcoin'in fiyatı, yabancıların artık ona para vermek istemeyeceği bir noktaya düştü.

İkinci Yöntem: Müşterinin Evini Ziyaret Ederek Borç Tahsilatı

Dönüştürülebilir tahvilleri tartışmadan önce, MSTR CEO'su Michael Saylor'ın "sihrinin" nasıl çalıştığını anlamamız gerekiyor.

Birçok yeni başlayan, MSTR'nin yalnızca kârlarını kullanarak kripto para satın almaktan ibaret olduğuna inanır. Bu yanlıştır. MSTR, son derece cüretkar bir "kaldıraçlı arbitraj oyunu" içerir.

Saylor'ın temel taktiği, dönüştürülebilir tahviller çıkarmak, ABD doları ödünç almak ve Bitcoin satın almaktır.

MSTR, bu yıl 20,8 milyar dolarlık şaşırtıcı bir fon topladı; bu, ABD'de borsada işlem gören bir şirketin yıllık fon toplama faaliyetleri için son derece nadir görülen bir rakam. Fonların 11,9 milyar dolarlık kısmı adi hisse senedi, 6,9 milyar dolarlık kısmı imtiyazlı hisse senedi ve 2 milyar dolarlık kısmı dönüştürülebilir tahvillerden sağlandı.

Kulağa sıradan geliyor ama şeytan ayrıntıda gizlidir.

Bu tahviller yatırımcılara son derece düşük faiz oranları (bazıları %1'den bile düşük) sunuyor, peki yatırımcılar neden bunları satın alsın? Çünkü bu tahviller bir "alım opsiyonu" içeriyor. MSTR'nin hisse senedi fiyatı yükselirse, tahvil sahibi tahvili hisse senedine dönüştürerek büyük bir kâr elde edebilir; hisse senedi fiyatı yükselmezse, MSTR vade sonunda anapara ve faizi geri öder.

İşte meşhur "çark": Kripto para satın almak için tahvil ihraç edin, kripto paranın fiyatı yükselir, MSTR hisse senedi fiyatı fırlar, tahvil sahipleri mutlu olur, hisse senedi primi yüksek olur, bu yüzden daha fazla kripto para satın almak için tekrar tahvil ihraç edin.

İşte buna "spiral yükseliş" denir. Ancak, spiral bir yükselişin olduğu her yerde, bir ölüm spirali de olması kaçınılmazdır.

Bu tür çöküşe "likiditenin azalmasıyla zorunlu kaldıraç azaltma" adı veriliyor.

Gelecekte bir yılda Bitcoin'in uzun bir yatay işlem dönemine girdiğini hayal edin (bir çöküşe gerek yok, sadece yatay hareket). Bu sırada eski tahvillerin vadesi dolar. Alacaklılar, MSTR'nin hisse senedi fiyatının dönüşüm fiyatının altına düştüğünü tespit eder.

Alacaklılar hayırsever değil, Wall Street vampirleridir. Bu noktada, tahvilleri hisse senedine dönüştürmeyi asla tercih etmeyecekler; soğukkanlılıkla, "Parayı geri öde. Nakit," diyecekler.

MSTR'nin nakiti var mı? Hayır. Nakitinin tamamı Bitcoin'den oluşuyor.

Alacaklılar hayırsever değil, Wall Street vampirleridir. Bu noktada, tahvilleri hisse senedine dönüştürmeyi asla tercih etmeyecekler; soğukkanlılıkla, "Parayı geri öde. Nakit," diyecekler.

MSTR'nin nakiti var mı? Hayır. Nakitinin tamamı Bitcoin'de.

Bu noktada MSTR çaresiz bir seçimle karşı karşıyaydı: ya eski borçlarını ödemek için yeni borç para alacaktı ya da kripto para biriminin düşük fiyatı ve kötü piyasa duyarlılığı nedeniyle yeni ihraç edilen tahvillerin faiz oranları fahiş derecede yüksek olacak ve yazılım işinden gelen yetersiz nakit akışını doğrudan tüketecekti.

Alternatif olarak, borcunuzu ödemek için kripto para birimini satabilirsiniz.

Eğer MSTR, "borçlarını ödemek için Bitcoin satacağını" duyurmak zorunda kalırsa, bu piyasaya nükleer bomba atmak gibi olacak.

Piyasa paniğe kapılacak: "İnatçı boğalar pes etti!" Panik, coinin fiyatının düşmesine, coinin fiyatının düşmesi MSTR hisse senedi fiyatının düşmesine, hisse senedi fiyatının düşmesi daha fazla tahvilin hisseye dönüştürülememesine ve daha fazla alacaklının geri ödeme talep etmesine neden olacak.

Bu, "Soros tarzı" bir keskin nişancılık anıdır.

Bu tür çöküşler en tehlikeli olanlardır çünkü tetiklenmesi için Bitcoin'in çökmesine gerek yoktur; sadece "zamana" ihtiyaç vardır. Borcun vadesi, piyasanın sakin olduğu bir döneme denk geldiğinde, finansman zincirinin kırılma sesi kırılan camdan bile daha yankılanacaktır.

Üçüncü Strateji: Öldürme Ruhunu Yok Et

İkinci yaklaşım "Param bitti" ise, üçüncü yaklaşım "Artık kimse bana inanmıyor" olmalıdır.

MSTR'nin şu anki en büyük gizli tehlikesi ve aynı zamanda perakende yatırımcıların en çok gözden kaçırdığı kör nokta: prim oranı.

Size açıklayayım. Diyelim ki 100 yuan karşılığında bir MSTR hissesi alıyorsunuz. Ancak bu 100 yuanın sadece 50 yuanı Bitcoin değerinde. Geriye kalan 50 yuan ne kadar?

Bu hava. Ya da daha güzel bir ifadeyle, bu bir "inanç primi".

İnsanlar Bitcoin satın almak için neden iki katı fiyat ödemeye razı oluyor?

BlackRock'ın IBIT'i gibi spot ETF'lerin ortaya çıkmasından önce, uyumlu kurumların hisse senedi satın almaktan başka seçeneği yoktu. Spot ETF'lerin ortaya çıkmasından sonra bile, insanlar Saylor'ın tahvil ihraç ederek "kripto para birimini büyüterek" basit kripto para birimi sahipliğini geride bırakabileceğine inandıkları için bunları satın almaya devam ettiler.

Ancak bu mantığın ölümcül bir kusuru var.

MSTR'nin hisse senedi fiyatı, "Ucuz parayla madeni para satın alabilirim" anlatısına dayanmaktadır. Bu anlatı bozulduğunda, prim orijinal değerine geri dönecektir.

Wall Street, MSTR'ye baskı yapmaya devam etse ve Beyaz Saray, MSTR'yi varlıklarını devretmeye zorlasa nasıl olurdu? Ya SEC (Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) aniden "nakit tutan halka açık şirketlerin uyumsuz olduğunu" belirten bir belge yayınlasa? O anda herkesin inancı yerle bir olurdu.

Bu patlayıcı hareketin adı "Davis Double Kill".

O anda piyasa kendine temel bir soru soracak: "1 dolara mal olan bir şeyi neden 2 dolara satın alayım? BlackRock'ın ETF'sini satın almak daha iyi olmaz mıydı? Hâlâ 1:1."

Bu fikir birliğine varıldığında MSTR'nin primi, operasyonel riskleri olan bir kurumsal yapı olması nedeniyle, mevcut 2,5 veya 3 katından 1 katına, hatta 0,9 katına (iskonto) hızla geri dönecektir.

Bu, Bitcoin'in fiyatı hiç düşmese bile MSTR'nin hisse senedi fiyatının yarı yarıya düşebileceği anlamına geliyor.

Bu, anlatının çöküşüdür. Bir borç temerrüdü kadar kanlı olmasa da psikolojik olarak daha yıkıcıdır. Bitcoin varlıklarınızın azalmadığını, ancak hesabınızdaki MSTR'nizin %60 azaldığını görüyorsunuz ve varlığınızı sorgulamaya başlıyorsunuz. Buna "değerleme ölümü" denir.

Duruş 4: Kapıyı kapatın ve köpeği dövün

Dördüncü duruş en gizli, en az bilinen ama aynı zamanda en ironik olanıdır.

Duruş 4: Kapıyı kapatın ve köpeği dövün

Dördüncü duruş en gizli, en az bilinen ama aynı zamanda en ironik olanıdır.

MSTR şu anda ne yapıyor? Piyasa değerini artırmak ve MSCI hisse senedi endeksi ve halihazırda girdiği Nasdaq ve S&P 500 gibi daha fazla endekse girmek için canla başla çalışıyor.

Birçok kişi sevinçle, "S&P 500'de yer alması durumunda, trilyonlarca dolarlık pasif fonların onu satın alması gerekecek ve hisse senedi fiyatı sürekli hareket halindeki bir makineye dönüşecek!" diye haykırdı.

Eski bir söz vardır; şans, talihsizliğin habercisi olabilir.

ABD hisse senedi endeksine dahil edilmesi nedeniyle MSTR artık sadece manipüle edilmiş bir hisse senedi değil; ABD finans sisteminin bir çarkı haline geldi. Wall Street, bir yandan MSTR'yi açığa satarken, diğer yandan endeksten çıkarılma ihtimaliyle ilgili haberler yayınlayarak, bireysel yatırımcılar arasında panik satışlarına yol açıyor.

MSTR şimdi zor durumda. Wall Street'in parasını kullanmak istiyordu, ancak Wall Street'in kuralları tarafından kilitlendi.

İktidara gelmek için Wall Street kurallarını kullanmak istiyor ama Wall Street kuralları yüzünden kendisi de ölebilir.

Sonsöz: Saray Entrikası ve Kader

Michael Saylor hem bir dahi hem de bir deli. İtibari para devalüasyonunun özünü gördü ve zamanın fırsatlarını değerlendirdi. Sıradan bir yazılım şirketini, milyonlarca kumarbazın hayallerini taşıyan bir Nuh'un Gemisi'ne dönüştürdü.

Ancak elinde bulundurduğu Bitcoin miktarı, şirketin bu miktarı idare etme kapasitesinin çok üzerinde.

Piyasadaki birçok kişi, ABD hükümetinin gelecekte MSTR'ye doğrudan yatırım yapabileceğini tahmin ediyor.

Yöntemler arasında MSTR'nin hisselerinin doğrudan ABD Hazine tahvilleriyle değiştirilmesi, MSTR'nin devlet destekli imtiyazlı hisse senedi ihraç etmesine destek olunması veya hatta kredi notunu zorla iyileştirmek için doğrudan idari müdahalede bulunulması yer alıyor.

Bu büyük dramın doruk noktası henüz bitmedi; Amerika Birleşik Devletleri'nde eski ve yeni finans düzenleri arasındaki güç mücadelesi devam ediyor. MSTR'nin yapısı kırılgan; uzun pozisyonlar için oynaklık, kısa pozisyonlar içinse zaman var.

Wall Street, MSTR'deki vidalardan herhangi birini gevşetirse, yukarıda belirtilen dört senaryo -fiyat çöküşü, borç temerrüdü, primlerin ortadan kalkması ve endeks boğulması- MSTR'nin yapısında kısa vadeli bir dengesizliğe yol açacaktır.

Öte yandan, tüm zincir faaliyete geçtiğinde küresel sermaye piyasasındaki en patlayıcı hedeflerden biri haline gelebilir.

MSTR'nin cazibesi de, tehlikesi de burada.