Yazan: Godot

Konsensus mekanizması PoW'dan PoS'a dönüştürüldükten sonra, ETH staking ödülleri üretmeye başladı ve bu da kendi LST likidite staking tokenları ve LRT likidite re-staking tokenları ile arasında "vade uyumsuzluğu" arbitraj fırsatı yarattı.

Bu nedenle, kaldıraç, döner krediler, vade arbitrajı ve ETH staking getirileri, Aave gibi kredi protokolleri için en büyük uygulama senaryoları haline gelmiş ve aynı zamanda mevcut zincir üstü DeFi'nin temellerinden birini oluşturmuştur.

Evet, doğru, şu anda DeFi'nin en büyük uygulama alanı "arbitraj".

Ancak paniğe kapılmayın veya umutsuzluğa kapılmayın; aynı durum geleneksel finans için de geçerlidir.

Sorun şu ki, ETH'nin vade uyumsuzluğu, blockchain endüstrisine veya Ethereum ekosistemine ek likidite veya başka bir değer getirmedi; sadece sürekli satış baskısı yarattı, çünkü kurumlar eninde sonunda elde ettikleri ETH stake kârlarını nakde çevirmek zorunda kalacaklar.

Satış baskısı, ETH alımı ve deflasyon arasında hassas bir güç dengesi ortaya çıktı. Vitalik, blockchain'in aşırı finansallaşmasından hoşlanmasa da, bu Pandora'nın kutusunu kendisi açmış oldu.

ETH ve likidite token'ları ile geleneksel banka mevduatları ve kredilerinin vade uyumsuzluğu arasında doğrudan bir karşılaştırma yapabiliriz.

Vade uyumsuzluğu en sık kısa vadeli mevduat kabul eden ve uzun vadeli kredi veren bankalarda görülür. Bu süreç, ekonomik faaliyetteki temel bir çelişkiyi, yani likidite tercihlerindeki uyumsuzluğu çözer.

Krediye dayalı bir para sistemi, borç verme yoluyla geniş bir para arzı yaratır ve böylece gelecekteki verimliliği önceden "paraya çevirir". Döngüsel balonların varlığına rağmen, temel işlevi reel ekonominin büyümesine hizmet etmektir.

Bankaların vadeye dönüştürülen tasarruflar için aracı kurum olarak hareket etmemesi durumunda, toplumun yatırım kapasitesi uzun vadeli tasarrufların miktarıyla sınırlı kalacaktır.

Vade uyumsuzluğu, bankaların atıl fonları bir araya getirmesine ve likidite riskini üstlenerek bunları verimli sermayeye dönüştürmesine olanak tanır.

Risk, banka hücumlarında yatmaktadır. Bu nedenle, bu riski önlemek için merkez bankası son çare kredi kuruluşları ve mevduat sigorta sistemleri uygulanmaktadır. Ancak gerçekte bu, vade riskini "toplumsallaştırarak" tüm topluma aktarmaktadır.

DeFi alanında vade arbitrajı, değer yaratımı değil, tamamen kaldıraç arbitrajıdır.

Kurumlar Lido'da ETH'yi stETH olarak rehin veriyor, ardından ETH ödünç almak için Aave gibi borç verme protokollerinde stETH'yi rehin veriyor ve daha sonra döner bir kredi oluşturmak için ilk adımı tekrarlıyorlar.

Bu şekilde, ETH PoS staking getirileri artırılır ve borçlanma maliyeti Ethereum staking getirilerinden düşük olduğu sürece karlı olur.

Ödünç alınan ETH, dApp geliştirmek veya varlık satın almak için kullanılmadı, bunun yerine derhal staking sözleşmesine geri iade edildi.

Ethereum PoS mekanizması fon miktarı arttıkça daha güvenli hale gelirken, kurumların Lido ve Aave aracılığıyla gerçekleştirdiği "dairesel staking" aslında siber güvenlik bütçelerini hedef alan bir arbitraj faaliyetidir.

Dencun güncellemesiyle birlikte ana ağdaki gas tüketimi yetersiz hale geldi, ETH yeniden enflasyonist bir duruma döndü ve kurumsal yatırımcıların staking getirilerini satması yapısal fiyat baskısı yarattı.

Ethereum Vakfı araştırmacısı Justin Drake, "Minimum Viable Issuance" (MVI) kavramını ortaya attı. Eğer 15 milyon ETH stake edilmişse, bir ulus devlet saldırısına karşı koymak için yeterliyse, mevcut 34 milyon ETH stake edilmiş olması aslında güvenlik açısından aşırı kapasite anlamına gelir.

Bu "aşırı güvenlik" bağlamında, ek ETH enflasyonu artık gerekli bir güvenlik harcaması olmaktan çıkıp, coin sahipleri üzerinde bir enflasyon vergisi haline geliyor.

Mevcut durum şu şekilde: Zincir üzerinde işlem gören stablecoin sayısı sürekli yeni zirvelere ulaşıyor ve ETH piyasaya sürülmeye devam ediyor, ancak en büyük kullanım alanı piyasaya likidite eklemekten ziyade, kredi protokollerindeki döner krediler aracılığıyla arbitraj yapmak.

Bu "aşırı güvenlik" bağlamında, ek ETH enflasyonu artık gerekli bir güvenlik harcaması olmaktan çıkıp, coin sahipleri üzerinde bir enflasyon vergisi haline geliyor.

Mevcut durum şu şekilde: Zincir üzerinde işlem gören stablecoin sayısı sürekli yeni zirvelere ulaşıyor ve ETH piyasaya sürülmeye devam ediyor, ancak en büyük kullanım alanı piyasaya likidite eklemekten ziyade, kredi protokollerindeki döner krediler yoluyla arbitraj yapmak.

Dolayısıyla Vitalik, Ethereum'un PoS'a geçişinin aslında "yüksek riskli bir kumar" olduğunun farkında olmayabilir. Peki bu kumar nedir?

Öncelikle, ETH stake etmenin getirilerine ve ABD Hazine tahvillerinin getirilerine bakalım.

PoW'dan PoS'a geçişin ardından ETH, staking ödülleri sunmaya başladı ve böylece fiilen sürekli bir tahvile dönüştü. Şu anda stETH'in yıllık getirisi (APY) %2,5 olup, ABD Hazine tahvillerinin getirisinden daha düşüktür. Başka bir deyişle, ETH staking getirileri, ABD Hazine tahvillerinin getirilerine kıyasla "negatif faiz oranı farkı" durumundadır.

Kurumlar için, ABD Hazine tahvilleri veya tokenleştirilmiş ABD Hazine tahvilleri satın almak, ETH satın almaktan daha iyi bir yatırımdır. Başka bir deyişle, ETH'nin mevcut fiyatı aslında ABD Hazine tahvil getirilerine göre dezavantajlı konumunu yansıtacak şekilde iskonto ile işlem görmektedir.

İkinci olarak, RWA dışsallıklar yaratır. Stake edilen tokenların toplam değeri, bir saldırının maliyetini belirler ve ağ güvenliğini doğrudan etkiler. Bu nedenle, zincir üzerindeki toplam RWA değeri ile Ethereum'un (ETH) toplam piyasa değeri arasında bir ilişki ve potansiyel yukarı yönlü bir korelasyon olabilir.

Sonuç olarak, Ethereum konusunda iyimser veya kötümser olmanız bir bakış açısı meselesidir; ya da tarafsız bir duruş sergileyerek sadece mevcut duruma bakabilirsiniz.