ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) ve Finansal Endüstri Düzenleme Kurumu (Finra), 24 Eylül'de kripto para hazinesi için planlarını açıklayan 200'den fazla halka açık şirketi, ilgili haberlerin yayınlanmasından hemen önce bu şirketlerin genellikle "anormal hisse senedi fiyat dalgalanmaları" yaşadığı gerekçesiyle soruşturacaklarını ortaklaşa duyurdu.

MicroStrategy'nin Bitcoin'i bilançosuna eklemesiyle birlikte, "kripto hazine bonoları" ABD borsasında sansasyonel bir "finansal simya" haline geldi. Bitmine ve SharpLink gibi yeni şirketlerin hisse senedi fiyatları benzer operasyonlar nedeniyle onlarca kez fırladı. Architect Partners tarafından yayınlanan verilere göre, 2025'ten bu yana 212 yeni şirket, BTC ve ETH gibi ana akım kripto varlıklarını satın almak için yaklaşık 102 milyar dolar toplama planlarını duyurdu.

Ancak bu sermaye çılgınlığı fiyatları artırırken, yaygın bir şüpheciliği de tetikledi. MSTR'nin mNAV'ı (piyasa değeri/net varlık değeri) bir ay içinde 1,6'dan 1,2'ye düşerken, en büyük 20 kripto hazine şirketinin üçte ikisinin mNAV'ı 1'in altında. Varlık balonları ve içeriden bilgi ticaretiyle ilgili endişeler artıyor ve bu yeni varlık tahsisi trendi şu anda benzeri görülmemiş düzenleyici zorluklarla karşı karşıya.

Kripto Hazine Şirketlerinin Çarkı Nasıl Çalışır?

Caiku'nun finansman çarkı, Caiku'ya boğa piyasası sırasında görünüşte sınırsız bir fon arzı sağlayan refleksif bir çark mantığı olan mNAV mekanizması üzerine kuruludur. mNAV, bir şirketin piyasa değerinin (P) hisse başına net varlık değerine (NAV) oranı olarak hesaplanan piyasa-net varlık değeri oranını ifade eder. Caiku Stratejisi bağlamında NAV, şirketin sahip olduğu dijital varlıkların değerini ifade eder.

Hisse senedi fiyatı (P), hisse başına net varlık değerini (NAV) aştığında (yani mNAV > 1), şirket fon toplamaya ve elde edilen geliri dijital varlıklara yatırmaya devam edebilir. Her ek ihraç ve satın alma, hisse başına düşen varlıkları ve defter değerini artırarak piyasanın şirketin söylemine olan güvenini daha da güçlendirir ve hisse senedi fiyatını yükseltir. Böylece, kapalı devre bir pozitif geri bildirim döngüsü dönmeye başlar: mNAV yükselir → ek ihraç → dijital varlık alımı → hisse başına düşen varlık miktarında artış → piyasa güveninde artış → hisse senedi fiyatında daha fazla artış. MicroStrategy'nin son birkaç yıldır hisselerini önemli ölçüde sulandırmadan Bitcoin satın almak için sürekli olarak fon toplamasının nedeni tam da budur.

Hisse senedi fiyatı ve likidite yeterince yükseldiğinde, şirket bir dizi kurumsal sermaye giriş mekanizmasının kilidini açar: borç, dönüştürülebilir tahvil ve imtiyazlı hisse senedi gibi finansman araçları ihraç etmek, piyasa anlatısını defterlerindeki varlıklara dönüştürmek, bu da hisse senedi fiyatını yükselterek bir volan oluşturmak. Bu oyunun özü, hisse senedi fiyatı, anlatı ve sermaye yapısı arasındaki karmaşık rezonansta yatar.

Ancak mNAV iki ucu keskin bir kılıçtır. Bir prim, yüksek bir piyasa güvenini temsil edebilir veya sadece bir spekülasyon olabilir. mNAV 1'e yaklaştığında veya 1'in altına düştüğünde, piyasa "yoğunlaşma" mantığından "seyrelme" mantığına geçer. Token fiyatı bu noktada düşerse, çark pozitif bir dönüşten negatif bir geri besleme döngüsüne geçer ve bu da piyasa değeri ve güvene çifte darbe vurur. Dahası, hazine stratejisi şirketlerinin finansmanı mNAV'ın prim çarkına dayanır. mNAV uzun süre iskontolu kalırsa, ek ihraçlar için alan tıkanır. Zaten durgun olan veya borsadan çıkmanın eşiğinde olan küçük ve orta ölçekli şirketlerin işleri tamamen altüst olur ve yerleşik çark etkisi anında çöker. Teorik olarak, mNAV < 1 olduğunda, bir şirket için daha makul seçenek, dengeyi sağlamak için elindeki hisseleri satıp hisse geri alımı yapmaktır. Ancak bu genelleştirilmemelidir. İndirimli şirketler aynı zamanda düşük değerlemeyi de temsil edebilir.

2022 ayı piyasası sırasında, MicroStrategy'nin mNAV'ı kısa süreliğine 1'in altına düştüğünde bile, şirket geri alımlar için coin'lerini satmamayı tercih etti ve bunun yerine borç yapılandırması yoluyla tüm Bitcoin'lerini elinde tutmakta ısrar etti. Bu "tutma" stratejisi, Saylor'ın BTC'ye olan inancından ve onu "asla satmayacağı" temel bir teminat varlığı olarak görmesinden kaynaklanıyor. Ancak bu yaklaşım tüm hazine şirketleri tarafından uygulanamaz. Çoğu altcoin hazine hissesi istikrarlı bir temel faaliyet alanından yoksundur ve "coin satın alan şirketlere" dönüşmeleri, bir inanç temeli değil, yalnızca bir hayatta kalma aracıdır. Piyasa koşulları kötüleşirse, zararlarını azaltmak veya kâr elde etmek için satış yapma olasılıkları daha yüksektir ve bu da potansiyel olarak bir izdihama yol açabilir.

İlgili okumalar: İlk kripto para satışı, borsadan çıkış, kripto para hisseleri artık kripto paranın Pixiu'su değil

İçeriden öğrenenlerin ticareti diye bir şey var mı?

SharpLink Gaming, bu "kripto hazine patlaması" sırasında piyasalarda dalgalanmaya neden olan ilk şirketlerden biriydi. Şirket, 27 Mayıs'ta rezerv varlık olarak Ethereum varlıklarını 425 milyon dolara kadar artıracağını duyurdu. Duyuru günü hisse fiyatı 52 dolara fırladı. Ancak ilginç bir şekilde, 22 Mayıs gibi erken bir tarihte, şirket bir duyuru yayınlamadan veya SEC'ye herhangi bir bilgi açıklamadan önce bile, işlem hacmi önemli ölçüde artmış ve hisse fiyatı 2,70 dolardan 7 dolara fırlamıştı.

"Duyurudan önce hisse senedi fiyatının hareketlenmesi" olgusu münferit bir durum değil. MEI Pharma, 18 Temmuz'da 100 milyon dolarlık bir Litecoin hazine stratejisi başlattığını duyurmuş, ancak duyurudan önceki dört gün boyunca hisse senedi fiyatı art arda 2,7 dolardan 4,4 dolara neredeyse iki katına çıkarak yükselmişti. Şirket önemli bir güncelleme sunmadı veya basın açıklaması yayınlamadı ve bir sözcü yorum yapmayı reddetti.

Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global ve 180 Life Sciences Corp. gibi şirketlerde de benzer durumlar yaşandı; bunların hepsi kripto para hazine planlarını açıklamadan önce çeşitli derecelerde anormal işlem dalgalanmaları yaşadı. Bilgi sızıntıları ve önleyici ticaret olasılığı, düzenleyicileri alarma geçirdi.

DAT anlatısı çökecek mi?

Upexi danışmanı ve Solana mikro stratejisti Arthur Hayes, kripto hazinelerinin geleneksel kurumsal finansta yeni bir anlatı haline geldiğini belirtti. Bu eğilimin birçok ana akım varlık sınıfında devam edeceğine inanıyor. Ancak, her zincirde nihayetinde yalnızca bir veya iki şirketin kazanan olarak ortaya çıkacağını açıkça anlamalıyız.

Aynı zamanda, başa baş bir rekabet de hızlanıyor. BTC, ETH, SOL, BNB ve TRX gibi birden fazla zinciri kapsayan 200'den fazla şirket 2025 yılına kadar kripto hazine stratejileri açıklamış olsa da, fonlama ve değerlemeler hızla çok az sayıda şirket ve varlığa odaklanıyor. BTC ve ETH hazineleri, DAT şirketlerinin çoğunluğunu oluşturuyor. Her varlık sınıfında yalnızca bir veya iki şirket gerçekten öne çıkabiliyor: BTC sektöründe MicroStrategy, ETH sektöründe Bitmine ve belki de SOL sektöründe Upexi. Geri kalan projeler ise ölçeklenebilir rekabette zorlanıyor.

Michael Saylor'ın da gösterdiği gibi, Bitcoin'e yatırım yapmak isteyen çok sayıda kurumsal fon yöneticisi var. Doğrudan BTC satın alamazlar veya ETF'leri elinde tutamazlar, ancak MSTR hissesi satın alabilirler. Kripto varlıkları tutan bir şirketi "uyumlu" portföylerine dahil ederseniz, bu fonlar kağıt üzerinde değeri sadece 1 dolar olan bir varlık için 2, 3 hatta 10 dolar ödemeye razı olacaktır. Bu mantıksız değil; kurumsal arbitrajdır.

Döngünün ikinci yarısında, piyasada daha fazla hisse senedi fiyat esnekliği elde etmek için daha agresif kurumsal finansman araçlarına başvuracak yeni ihraççılar görülmeye devam edecek. Fiyatlar düştüğünde bu uygulamalar ters tepecektir. Arthur Hayes, bu döngüde FTX fiyaskosuna benzer büyük bir DAT başarısızlığı yaşanacağını öngörüyor. Bu gerçekleştiğinde, bu şirketler çökecek ve hisse senetleri veya tahvilleri önemli indirimler yaşayarak önemli bir piyasa oynaklığına neden olabilir.

Düzenleyiciler de bu yapısal riski fark etti. Eylül ayı başlarında Nasdaq, DAT'lar üzerindeki denetimini sıkılaştırmayı önerdi; bugün ise SEC ve FINRA, içeriden bilgi ticareti konusunda ortak bir soruşturma başlattı. Bu düzenleyici önlemler, içeriden bilgi ticareti fırsatlarını azaltmayı, ihraç eşiğini yükseltmeyi ve finansman zorluğunu artırmayı ve böylece yeni DAT'lar tarafından manipülasyon olasılığını azaltmayı amaçlıyor. Piyasa açısından bu, "sahte liderlerin" hızla ortadan kaldırılacağı, gerçek liderlerin ise hayatta kalmaya ve hatta anlatılar aracılığıyla büyümeye devam edeceği anlamına geliyor.

Özetle

Kripto hazine anlatısı devam ediyor, ancak artan giriş engelleri, sıkılaşan düzenlemeler ve balon temizleme süreci eş zamanlı olarak ilerleyecek. Yatırımcılar, finansal yapının ardındaki mantığı ve arbitraj yollarını anlamalı ve aynı zamanda anlatının ardında biriken risklere karşı tetikte olmalıdır. Sonuç olarak, bu "zincir üstü simya" sonsuza kadar devam edemez; kazananlar hüküm sürerken, kaybedenler elenir.