Yazan: Matt Hougan, Baş Yatırım Sorumlusu, Bitwise

Son zamanlarda gelen kutum, halka açık bir Bitcoin rezerv şirketi olan Strategy hakkında sorularla dolup taştı. İnsanlar özellikle iki konuda endişeli:

Bunları tek tek inceleyelim.

MSCI endeksi ile mikro stratejiler arasındaki korelasyon

MSCI, 10 Ekim'de MicroStrategy gibi kripto varlık rezerv şirketlerini (DAT'ler) yatırım yapılabilir endekslerinden çıkarmayı düşündüğünü duyurdu. Bu önemli çünkü bu endekslere göre yaklaşık 17 trilyon dolarlık varlık ölçülmekte. JPMorgan Chase, MicroStrategy'nin endekslerden çıkarılması durumunda endeks fonlarının 2,8 milyar dolar değerinde MSTR hissesi satmak zorunda kalabileceğini tahmin ediyor.

Merak ediyor olabilirsiniz: MSCI bunu neden yapıyor? Görüşü, MicroStrategy gibi kripto varlık rezerv şirketlerinin işletme şirketlerinden ziyade holding şirketlerine benzediği yönünde. MSCI'ın yatırım yapılabilir endeksleri, gayrimenkul yatırım ortaklıkları gibi holding şirketlerini zaten kapsamıyor ve çoğu kripto varlık rezerv şirketinin işi sadece kripto varlık alıp tutmaktan ibaret. Bu nedenle MSCI, endekslerde yer almamaları gerektiğine inanıyor. Müşterileriyle görüştükten sonra MSCI, nihai kararını 15 Ocak'ta açıklayacak.

MSCI'ın nihai kararını tahmin edemiyorum. On yıl boyunca akademik dergi *Index Journal*'ın editörlüğünü yapmış deneyimli bir endeks araştırmacısı olarak, iki olasılık olduğuna inanıyorum. Michael Thaler ve diğerleri, MicroStrategy'nin Bitcoin'i çevreleyen güçlü bir yazılım işletmesi ve gelişmiş finansal mühendislik operasyonlarına sahip, meşru ve faaliyet gösteren bir şirket olduğunu savunarak bunu şiddetle reddettiler. Bu argüman makul ve kişisel olarak ticari niteliğine katılıyorum. Ancak, bu kesin bir karar değil ve bazı kurumların karşıt görüşte olacağını tahmin ediyorum. Kripto varlık rezerv şirketlerinin tartışmalı yapısı ve MSCI'ın bunları endeksten çıkarma niyeti göz önüne alındığında, MicroStrategy'nin endeksten çıkarılma olasılığının en az %75 olduğunu tahmin ediyorum.

Ancak endeksten çıkarılmanın hisse senedi üzerinde önemli bir etkisi olacağına inanmıyorum. 2,8 milyar dolarlık bir satış dalgası büyük görünse de, endekse dahil olma ve endeksten çıkma olaylarını yıllardır gözlemleme deneyimime dayanarak, gerçek etki genellikle beklenenden daha küçük oluyor ve genellikle piyasa tarafından önceden fiyatlandırılıyor. Örneğin, MicroStrategy geçen Aralık ayında Nasdaq 100 endeksine dahil edildiğinde, endeksi takip eden fonların 2,1 milyar dolar değerinde MSTR hissesi satın alması gerekti, ancak hisse senedi fiyatı neredeyse hiç dalgalanmadı.

MSTR'nin hisse fiyatında 10 Ekim'den bu yana görülen hafif düşüşün, kısmen piyasanın endeksten çıkarılacağı beklentisini zaten fiyatlamasından kaynaklandığına inanıyorum. Ancak, şu aşamada hisse fiyatının önemli dalgalanmalar yaşaması olası değil.

Uzun vadede MSTR'nin değeri, endeks fonlarının hisselerini tutmak zorunda kalıp kalmamasından ziyade, strateji uygulamasının etkinliğine bağlıdır.

Mikro strateji ve Bitcoin varlıkları

Bir diğer soru da MicroStrategy'nin Bitcoin varlıklarını satıp satmayacağı. Ayıların endişeleri şu mantığa dayanıyor:

Bu mantık makul görünse de ne yazık ki tamamen savunulamaz. MSTR'nin hisse senedi fiyatının net aktif değerinin altına düşmesi Bitcoin'de bir satış dalgasına yol açmayacaktır; ilgili detayları kontrol edip kendiniz hesaplayabilirsiniz.

MicroStrategy'nin borcunun yalnızca iki temel performans yükümlülüğü bulunmaktadır: biri yıllık yaklaşık 800 milyon dolar faiz ödemek, diğeri ise vadesi geldiğinde borçlanma araçlarının bir kısmını dönüştürmek veya devretmektir.

Kısa vadede faiz ödemeleri sorun teşkil etmiyor. Şirketin şu anda elinde 1,4 milyar dolar nakit bulunuyor ve bu miktar, bir buçuk yıllık faiz ödemelerini rahatlıkla karşılamaya fazlasıyla yetiyor.

Benzer şekilde, borç dönüşümü de acil bir sorun değil. İlk borçlanma araçlarının vadesi Şubat 2027'ye kadar dolmayacak ve büyüklüğü yalnızca yaklaşık 1 milyar dolar; bu da 60 milyar dolarlık Bitcoin'i elinde tutan MicroStrategy için okyanusta bir damla.

Kısa vadede faiz ödemeleri sorun teşkil etmiyor. Şirketin şu anda elinde 1,4 milyar dolar nakit bulunuyor ve bu miktar, bir buçuk yıllık faiz ödemelerini rahatlıkla karşılamaya fazlasıyla yetiyor.

Benzer şekilde, borç dönüşümü de acil bir sorun değil. İlk borçlanma araçlarının vadesi Şubat 2027'ye kadar dolmayacak ve büyüklüğü yalnızca yaklaşık 1 milyar dolar; bu da 60 milyar dolarlık Bitcoin'i elinde tutan MicroStrategy için okyanusta bir damla.

MSTR'nin hisse senedi fiyatı düşmeye devam ederse, içeriden birileri şirkete Bitcoin satması için baskı yapar mı? Bu ihtimal son derece düşük. Michael Thaler, oy hakkı olan hisselerin %42'sini kontrol ediyor ve Bitcoin'in uzun vadeli değerine ondan daha fazla ikna olmuş birini bulmak zor. MSTR'nin hisse senedi fiyatı 2022'de de iskontolu işlem görüyordu ve o zaman satmadı.

Kısa vadeli satış yapanların MicroStrategy için "kıyamet" senaryosunu abartmaya neden bu kadar hevesli olduklarını anlıyorum. MicroStrategy tek seferde 60 milyar dolar değerinde Bitcoin satmak zorunda kalsaydı, bunun tüm Bitcoin piyasası üzerindeki etkisi yıkıcı olurdu; bu da bir Bitcoin ETF'sine iki yıllık girişe eşdeğer olurdu. Ancak şirketin 2027'den önce vadesi dolacak bir borcu ve öngörülebilir faiz giderlerini karşılayacak yeterli nakdi olmadığı göz önüne alındığında, bu uç senaryonun gerçekleşmesi pek olası değil. Mevcut duruma daha geniş bir perspektiften de bakmalıyız: Bu yazının yazıldığı sırada Bitcoin, tüm zamanların en yüksek seviyesinden %27 aşağıda, ancak MicroStrategy'nin ortalama Bitcoin tutma maliyetinden (74.436 dolar) %24 daha yüksek, yaklaşık 92.000 dolar fiyatla işlem görüyor. Sözde "kıyamet" tamamen saçmalık.

Sonuç olarak

Kripto sektöründeki bir konu hakkında gerçekten endişeleniyorsanız, dikkat edilmesi gereken birkaç nokta var. Örneğin, Kongre düzeyinde piyasa yapısı mevzuatının ilerleme hızı konusunda biraz endişeliyim, ancak devlet kurumları normal faaliyetlerine döndükçe bunun hızlanacağına inanıyorum. Ayrıca, bazı küçük ve kötü yönetilen kripto varlık rezerv şirketlerinin iflas edebileceğinden de endişeliyim. Dahası, kripto varlık rezerv şirketlerinin 2026'da Bitcoin varlıklarını önemli ölçüde artırmayacağını, yani piyasanın yakın vadede önemli bir talep kaynağını kaybedeceğini öngörüyorum.

Ancak mikro stratejiler için:

Bitcoin'e sarsılmaz bir inancın bir bedeli vardır: Piyasa dalgalıyken sakinlik ve sabır şarttır. Bunu Thaler ve MicroStrategy'den daha iyi kimse anlayamaz, çünkü onlar da bu sabrın diğer tarafını anlıyorlar. Uzun vadede, bu azmin meyvesini fazlasıyla alacaksınız.