Yazan: ARK Invest, Raye Hadi

Derleyen: Block unicorn

tanıtmak

Bu, stabil kripto para dünyasının karmaşık mekanizmalarını açıklamak üzere tasarlanmış dört bölümlük bir dizinin ilkidir. Stabil kripto paraların işleyişi oldukça karmaşıktır ve şu anda çeşitli stabil kripto paraların mekanizmalarını, risklerini ve avantajlarını bütünleştiren kapsamlı bir eğitim kaynağı bulunmamaktadır. Bu dizi, bu boşluğu doldurmayı amaçlamaktadır. Bu kılavuz, ihraççı belgelerine, zincir içi gösterge panellerine ve proje ekiplerinden gelen açıklamalara dayanarak, yatırımcılara stabil kripto paraları değerlendirmek için bir çerçeve sunmaktadır.

Bu makale dizisi dört bölümden oluşmaktadır. İlk bölümde, tasarımları ve tarihçeleriyle birlikte stablecoin'ler tanıtılacaktır. Kalan üç makale ise stablecoin'lerin üç ana kategorisine odaklanacaktır:

Bu makaleler, stabil kripto para rezerv yönetimi, getiri ve teşvik mekanizmaları, token ediniminin kolaylığı ve yerel entegrasyon ile yönetişim ve uyumluluğa dayalı token dayanıklılığının sunduğu fırsatları özetlemektedir. Her makale ayrıca, stabil kripto paraların piyasa stresi dönemlerinde değerlerini koruyup koruyamayacağını belirleyen faktörler olan dış bağımlılıkları ve sabitleme mekanizmalarını da incelemektedir.

Bu serinin İkinci Bölümü, şu anda en yaygın ve basit tasarım olan itibari para birimiyle desteklenen stablecoin'leri tanıtarak başlıyor. Üçüncü ve Dördüncü Bölümler, çok varlıklı stablecoin'ler ve sentetik dolar modelleri de dahil olmak üzere daha karmaşık stablecoin türlerini değerlendirecek. Bu derinlemesine analizler, yatırımcılara her stablecoin'in temel varsayımlarını, ödünleşimlerini ve risk maruziyetlerini anlamalarına yardımcı olacak kapsamlı bir çerçeve sunuyor.

Bu serinin ilk bölümünün tadını çıkarmanızı dilerim.

Stablecoin'ler: Kripto Endüstrisinde ChatGPT Anı

Stabil kripto paraların ortaya çıkışı, kripto para endüstrisinin tarihinde bir dönüm noktası olmuştur. Günümüzde, dünya çapındaki hükümetler, işletmeler ve bireysel kullanıcılar, küresel finans sistemini basitleştirmek için blok zinciri teknolojisinden yararlanmanın avantajlarını kabul etmektedir. Kripto paraların gelişimi, blok zincirinin geleneksel finans sistemine uygulanabilir bir alternatif olarak hizmet edebileceğini ve birleşik bir muhasebe defteri aracılığıyla dijital olarak yerel, küresel ve gerçek zamanlı değer transferini mümkün kılabileceğini göstermektedir.

Bu anlayış, ABD dolarına olan küresel taleple birleşerek, kripto para birimlerinin geleneksel finansla entegrasyonunu hızlandırmak için eşsiz bir fırsat yarattı. Stabil kripto paralar, hem geleneksel kurumlar hem de hükümetler için bu entegrasyonun kavşağında yer alıyor. Stabil kripto paraların benimsenmesini sağlayan temel faktörler şunlardır:

Hükümetler ve mevcut finans kuruluşlarının farklı motivasyonları olsa da, hepsi stablecoin'lerin benimsenmesi gerektiğini, aksi takdirde finansal ortam değiştikçe nüfuzlarını kaybetme riskiyle karşı karşıya kalacaklarını anlıyor. ARK Dijital Varlık Araştırmaları Başkanı Lorenzo Valente, yakın zamanda bu konuda ayrıntılı bir makale yayınladı: "Stablecoin'ler, ABD Hükümetinin En Dayanıklı Finansal Müttefiklerinden Biri Olabilir."

Günümüzde, stablecoin'ler artık yalnızca kripto para yatırımcıları için niş bir araç değil; bireysel yatırımcıların benimsemesi de hızla artıyor. Sınır ötesi havaleler, merkezi olmayan finans (DeFi) ve istikrarlı itibari para birimlerinin bulunmadığı gelişmekte olan piyasalar için ABD doları elde etmenin temel yolu haline geldiler. Stablecoin'lerin artan kullanımı ve popülaritesine rağmen, stablecoin sisteminin temelindeki karmaşık yapı ve mekanizmalar birçok yatırımcı için hala belirsizliğini koruyor.

Stabilcoin'ler hakkında bilgi edinin

Stablecoin'ler, sahiplerine belirli bir varlığın bir dolarlık değerini veren ve hem blockchain üzerinde hem de blockchain dışında alınıp satılabilen, bir blockchain üzerinde ihraç edilen tokenleştirilmiş varlıklardır. Stablecoin'ler, geleneksel saklama kuruluşları veya otomatik zincir içi mekanizmalar aracılığıyla yönetilen teminatlandırılmış rezervlerle desteklenir ve sabitlenmiş arbitraj mekanizmalarıyla stabilize edilir. Stablecoin'ler, oynaklığı absorbe etmek ve genellikle ABD doları veya başka bir itibari para birimi gibi hedef bir varlıkla aynı seviyede kalmak üzere tasarlanmıştır.

Stablecoin'ler, sahiplerine belirli bir varlığın bir dolarlık değerini veren ve hem blockchain üzerinde hem de blockchain dışında alınıp satılabilen, bir blockchain üzerinde ihraç edilen tokenleştirilmiş varlıklardır. Stablecoin'ler, geleneksel saklama kuruluşları veya otomatik zincir içi mekanizmalar aracılığıyla yönetilen teminatlandırılmış rezervlerle desteklenir ve sabitlenmiş arbitraj mekanizmalarıyla stabilize edilir. Stablecoin'ler, oynaklığı absorbe etmek ve genellikle ABD doları veya başka bir itibari para birimi gibi hedef bir varlıkla aynı seviyede kalmak üzere tasarlanmıştır.

Stabil kripto paraların güçlü dolar bazlı yapısı, doların kıt olduğu piyasalarda sentetik dolar maruziyeti sağlama konusundaki piyasa talebiyle yüksek uyumlarının doğal bir sonucudur. Doların istikrarı, blockchain'in maliyet etkinliği ve 7/24 erişilebilirliğiyle birleştiğinde, stabil kripto paralar oldukça cazip bir değişim aracı ve güvenilir bir değer deposu haline gelmiştir. Bu dinamik, özellikle uzun süredir para birimi istikrarsızlığı ve ABD banka hesaplarına erişim kısıtlamalarıyla boğuşan piyasalarda belirgindir. Bu bağlamda, stabil kripto paralar, 2025 yılında zincir içi faaliyetlerin en hızlı büyüyeceği bölgeler olan Asya Pasifik, Latin Amerika ve Sahra Altı Afrika'nın da kanıtladığı gibi, dolar maruziyetine yönelik dijital bir geçit görevi görmektedir.

Dahası, stablecoin'ler, son derece likit ve düşük volatiliteli bir hesap birimi sunarak, özellikle merkezi olmayan finans (DeFi) olmak üzere kripto para birimlerinin gelişiminde devrim yaratmıştır. Stablecoin'ler olmadan, zincir içi piyasalar, Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) veya Solana (SOL) gibi yüksek volatiliteli varlıkları alım satım için kullanmak zorunda kalacak ve bu da kullanıcıları yalnızca fiyat risklerine maruz bırakmakla kalmayacak, aynı zamanda DeFi'nin pratik uygulama değerini de azaltacaktır.

Stabil kripto paralar, ABD dolarına sabitlenmiş zincir içi varlıkların istikrarını sağlayarak sermaye verimliliğini artırır ve böylece DeFi protokollerinde fiyat keşfini ve zincir içi işlem uzlaşma verimliliğini artırır. Bu istikrar ve güvenilirlik, bu gelişmekte olan finans piyasalarının dayandığı temel altyapı için hayati önem taşır. Bu nedenle, bu özellikleri koruyan özel sabitleme mekanizmaları ve rezerv yapıları, özellikle piyasa stres dönemlerinde dayanıklılıkları için hayati önem taşır.

Varlık mı yoksa borçlanma aracı mı? Stablecoin tasarımı önemli farklılıklar getiriyor.

Stabilcoin'lerin altında yatan mekanizmalar ve rezerv mimarisi, ekonomik ve yasal davranışlarını doğrudan etkiler. Farklı mimariler, düzenlemelere uyum, sansüre dayanıklılık, kriptoya özgü tasarım düzeyi, kontrol ve istikrar açısından farklı avantajlar ve dezavantajlar sunar. Ayrıca, stabilcoin'lerin nasıl işleyeceğini ve sahiplerinin katlanması gereken riskleri, davranışları ve sınırlamaları da belirlerler. Bu nüanslar, stabilcoin'lerin nasıl anlaşılacağı konusunda önemli soruları gündeme getirir; örneğin, belirli stabilcoin türleri varlık mı yoksa borçlanma aracı mı olarak kabul edilmelidir?

Bu bağlamda, sabit kripto paralar, sahipleri sabit kripto paranın veya yedek rezervlerinin doğrudan yasal mülkiyetine sahip olduğunda ve böylece ihraççının iflası durumunda bile uygulanabilir haklarını koruduğunda "varlık" olarak kabul edilebilir. Ancak, ihraççı rezervlerin yasal mülkiyetini elinde tuttuğunda ve sahipleri yalnızca sözleşmesel alacaklara sahip olduğunda, yani fiilen teminatsız alacaklılar olarak hareket ettiğinde, sabit kripto paralar daha çok "borç araçları"na benzer. Bu ayrım, ihraççının yasal yapısına ve rezerv saklama yapısına bağlıdır.

Token sınıflandırması, öncelikle token'ı destekleyen rezervleri kimin kontrol ettiğine ve bu tarafın itfa yükümlülüklerini yerine getirme konusunda yasal bir yükümlülüğü olup olmadığına bağlıdır. Çoğu ihraççı, açık yasal yükümlülükler veya kullanıcı kontrollü rezervler olmadan, stres altında bile itfa yükümlülüklerini yerine getirmeyi amaçlasa da, token'lar daha çok borçlanma araçları gibi işlev görür. Bu ayrım, sahiplerinin en kötü senaryoda bile temel teminat üzerinde uygulanabilir haklara sahip olup olmadığını belirler.

Aşağıdaki tabloda bu kategorideki farklı türdeki stablecoin'ler arasındaki farklar özetlenmiştir.

Bu tür yapılar genellikle, stablecoin'in hedeflendiği bölgeye, hedef pazara veya belirli amaca göre dikkatlice tasarlanır. Yine de, yasal yapıdaki farklılıklar, token sahipleri üzerinde önemli bir etkiye sahip olabilecek küçük farklılıklara yol açabilir. Bunun, kasıtlı veya kasıtsız mimari farklılıkların stablecoin'ler ve yatırımcılar üzerinde derin sonuçlar doğurabileceği birçok ilginç örnekten sadece biri olduğunu belirtmekte fayda var.

Geçmişteki stablecoin başarısızlıkları tasarım kusurlarıyla yakından ilişkiliydi.

Geçmişte yaşanan sorunlu olaylar, kriz dönemlerinde stablecoin'lerin belirli itibari para birimlerinden ayrılmasını içeriyordu. Bu olaylar, tasarım farklılıklarının, özellikle piyasa stres dönemlerinde somut sonuçlar doğurabileceğinin çarpıcı bir hatırlatıcısı niteliğindedir. Aslında, her stablecoin türü, ilgili mimari kusurlarını ve tasarım tercihlerini yansıtan başarısızlıklar yaşamıştır. Aşağıdaki bölümlerde, üç stablecoin türünün en önemli başarısızlıklarından bazıları ele alınacaktır. Bu tartışma, bu serinin İkinci, Üçüncü ve Dördüncü Bölümlerinde "en çok itibari para destekli", "çok varlıklı teminatlı" ve "sentetik dolar modelleri"nin derinlemesine analizleri için zemin hazırlayacaktır.

SVB, Silvergate ve Signature bankalarının çöküşü

SVB, Silvergate ve Signature bankalarının çöküşü

Mart 2023'te kripto para odaklı üç ABD bankasının (Silvergate, Silicon Valley Bank (SVB) ve Signature Bank) çöküşü, itibari para destekli stablecoin'lerin geleneksel bankacılık sistemine uzun süredir bağlı olduğunu gözler önüne serdi. Silvergate'in çöküşü, New York Federal Rezerv Bankası'nın (FHLB) desteğini kaybetmesiyle başladı. Silvergate daha önce, Federal Rezerv'in benzeri görülmemiş faiz artışları nedeniyle zaten zor durumda olan büyük miktarda uzun vadeli Hazine bonosu ve ipotek teminatlı menkul kıymet bulunduruyordu. Artan para çekme talepleriyle başa çıkmak için Silvergate, varlıklarını büyük zararlarla satmak zorunda kaldı; bu da iflasını hızlandırdı ve piyasanın Silicon Valley Bank ve Signature Bank'a olan güvenini sarsarak nihayetinde çöküşlerine yol açtı.

Circle, SVB'ye olan 3,3 milyar dolarlık maruziyetini açıkladığında, sabit kripto parası USDC'nin SVB'ye sabitlenmesi 0,89 dolara düştü ve bu durum, Federal Mevduat Sigorta Kurumu (FDIC) tüm mevduatları güvence altına almak için devreye girene kadar DeFi ve merkezi piyasalarda paniğe yol açtı. USDC, birkaç gün içinde sabitlenmesini yeniden sağladı. Ancak şok dalgası, teminat olarak USDC'ye yoğun bir şekilde bağımlı olması nedeniyle DAI de dahil olmak üzere tüm sabit kripto paraları etkiledi. Circle daha sonra bankacılık ortaklarını yeniden yapılandırdı, ancak kriz, sabit kripto paralar ve bankalar arasındaki kırılgan bağ konusunda endişeleri artırmaya devam etti.

Terra/Luna algoritmik çöküşü

2022'nin başlarında Terra, çekirdeğini algoritmik stablecoin UST ve yerel token Luna'nın oluşturduğu önde gelen bir Katman 1 ekosistemiydi. Terra üzerine kurulu bir borç verme protokolü olan Anchor, mevduat sahiplerine garantili %19,5 getiri sunuyordu ve TerraLuna ekosistemi için birincil finansman kaynağıydı. UST, bir arbitraj mekanizması aracılığıyla sabit fiyatını korudu: 1 UST, 1 ABD doları değerinde Luna ile değiştirilebiliyordu; UST'nin ihracı Luna'yı yakıyor ve geri alımlar yeni Luna'yı basıyordu. Terra'nın yönetimi daha sonra BTC (Bitcoin) ve diğer kripto para rezervlerini artırsa da, bu rezervler hiçbir zaman UST arzının yaklaşık %20'sini aşmadı ve bu da büyük ölçüde fonlanmamış bir sistemle sonuçlandı. Zirve döneminde, TerraLuna, gerçek kredi talebinden ziyade öncelikle Terra sübvansiyonları tarafından desteklenen sınırlı gerçek dünya kullanım örneklerine ve yüksek getirilere rağmen milyarlarca dolar çekti.

Piyasa tersine döndüğünde ve Luna'nın fiyatı UST'nin dolaşımdaki arzının altına düştüğünde, geri ödeme mekanizması başarısız oldu. Mayıs 2022'de UST'nin Bitcoin'den ayrılması büyük bir sermaye çıkışına yol açtı. Terra, geri ödemeleri kısıtlayarak ikincil piyasaya daha fazla fon girmesine neden oldu. Geri ödemeler yeniden başladığında, Luna kaçan fonları absorbe etmek için ihraç miktarını büyük ölçüde artırdı ve token arzı yüz milyonlarca dolardan trilyonlara fırlayarak fiyatın düşmesine neden oldu. Bitcoin rezervleri fiyat dalgalanmasını engelleyemedi. Sadece birkaç gün içinde, UST ve Luna'nın toplam piyasa değeri 50 milyar dolardan fazla buharlaştı.

DAI'nin "Kara Perşembe"si

12 Mart 2020'de, MakerDAO (şimdiki adı Sky Protocol olarak değiştirildi) topluluğu bir "Kara Perşembe" felaketi yaşadı. Ethereum fiyatlarında yaşanan keskin düşüş ve ağ tıkanıklığı, DAI tasfiye mekanizmasında sistemik bir arızaya neden oldu. Ethereum fiyatları %40'tan fazla düştü ve yüzlerce kasanın teminat oranları eşiğin altına düştü. Normalde tasfiyeler, "saklayıcıların" teminat DAI'si satın almak için teklif verdiği zincir içi açık artırmalar aracılığıyla tamamlanır. Ancak "Kara Perşembe"de, yüksek gas ücretleri ve oracle güncelleme gecikmeleri birçok teklifin başarısız olmasına neden olarak, spekülatörlere ve fırsatçılara neredeyse sıfır fiyattan teminat kazanma fırsatı verdi. Tasfiyelerin %36'sından fazlası %100 iskontoyla tamamlandı ve bu da 5,67 milyon DAI'lik bir açığa ve birçok kasa sahibinin önemli kayıplara uğramasına yol açtı.

Daha da kötüsü, borçlular borçlarını ödemek için DAI satın almaya koştukça, DAI sabit fiyatından ayrıldı. Normalde, arbitrajcılar talebi karşılamak için yeni DAI ihraç ederdi, ancak bu sefer ağ tıkanıklığı, fiyat oynaklığı ve oracle gecikmeleri engel teşkil etti. Tasfiyeler ve çok sınırlı bir ihraç arz şokuna yol açarken, talep artarak sabit fiyatın yükselmesine neden oldu. MakerDAO daha sonra bir borç müzayedesi düzenledi ve protokolün fonlarını yenilemek için MakerDAO'nun artık kullanımdan kaldırılmış yardımcı token'ı Maker'ı (MKR) ihraç etti. Bu kriz, DAI'nin tasfiye mekanizması tasarımındaki zayıflıkları ve baskı altındaki stabil kripto paraların istikrarını ortaya çıkardı ve Maker'ı tasfiye motorunda ve teminat modelinde önemli reformlar yapmaya yöneltti.

Stabilcoin tasarımı çok önemlidir

Silvergate, SVB ve Signature Bank'ın çöküşleri, TerraLuna'nın algoritmik çöküşü ve DAI'nin "Kara Perşembe"si, bize stablecoin mimarisinin önemini güçlü bir şekilde hatırlatıyor. Bu krizler, mimari tasarım tercihlerinin bir sistemin dayanıklılığını ve riskini nasıl etkilediğini gözler önüne seriyor. TerraLuna'nın çöküşü, tamamen algoritma odaklı stablecoin'lerin yapısal kırılganlığını ortaya koyarak, yeterli teminat veya gerçek ekonomik faydadan yoksun sistemlerin doğası gereği istikrarsız olduğunu ve stres altında çökmeye meyilli olduğunu gösterdi.

Buna karşılık, USDC ve DAI'nin ayrışması endişe verici olsa da, bu durum yalnızca geçiciydi ve her iki ekosistemde de önemli reformları tetikledi. Silikon Vadisi bankacılık krizinin ardından Circle, rezervlerindeki şeffaflığı artırdı ve bankalarla ilişkilerini güçlendirdi; MakerDAO (Sky Protocol) ise teminat portföyünü daha fazla gerçek dünya varlığı (RWA) içerecek şekilde yeniden yapılandırmakla kalmadı, aynı zamanda ardışık temerrütleri önlemek için tasfiye mekanizmalarını da geliştirdi.

Bu olayların ortak noktası, hepsinin ilgili stablecoin türlerindeki kusurları ve bu türler için en yıkıcı özel durumları ortaya çıkarmasıdır. Bu mimarilerin başarısızlıklara nasıl tepki verdiğini anlamak, günümüz stablecoin'lerindeki tasarım seçimlerini ve farklılıkları değerlendirmek için çok önemlidir. Tüm stablecoin'ler aynı risklerle karşı karşıya değildir ve optimizasyon hedefleri farklıdır. Her iki sonuç da ilgili temel mimarilerinden kaynaklanmaktadır. Bunu fark etmek, stablecoin'lerin zayıf noktalarının nerede olduğunu ve en iyi nasıl kullanılacağını anlamak için önemlidir.

Sonuç olarak

Bu makale, stablecoin'leri tanıtmakta ve stablecoin tasarımının önemini göstermektedir. Bu kılavuzun İkinci ve Dördüncü Bölümlerinde, üç ana stablecoin türünü inceleyeceğim: itibari para destekli, çok varlıklı teminatlı ve sentetik dolar modelleri. Her stablecoin, dayanıklılığı ve sunduğu avantajlar ve dezavantajlar açısından farklılık gösterir ve bunlar, kullanışlılığı veya kullanıcı deneyimi kadar önemlidir. Her stablecoin türünün (ve stablecoin'lerin kendilerinin) benzersiz tasarım, teminat ve yönetişim özellikleri, ilgili risklerini ve sahiplerinin beklenen token davranışlarını belirleyen temel faktörlerdir.