Yazan: Howard Marks, Oaktree Capital'in Kurucu Ortağı ve Eş Başkanı

15 Eylül 2008 Cuma günü, New York Borsası'nın kapanışından kısa bir süre sonra, Lehman Brothers'ın aniden iflas başvurusunda bulunduğu haberi tüm dünyayı şok etti. Daha önce Bear Stearns ve Merrill Lynch kurtarma başvurusunda bulunmuş/iflaslarını açıklamış, kısa bir süre sonra Wachovia Bank, Washington Mutual Bank ve American International Group da krize girmişti. Piyasa katılımcıları kısa sürede ABD finans sisteminin çöküşün eşiğinde olduğu sonucuna vardılar.

Artık (birkaç gün öncesine kıyasla) finansal kurumların aşağıdaki faktörlerin birleşik etkileri nedeniyle domino taşları gibi çökebileceği açıktır:

(i) Finansal düzenlemenin kaldırılması; (ii) Emlak çılgınlığı; (iii) Mantıksız ipotek kredilendirmesi; (iv) İpoteklerin şişirilmiş derecelendirmelere sahip binlerce dilimli menkul kıymete yapılandırılması; (v) Bu menkul kıymetlere yüksek kaldıraçlı bankaların yatırımları; ve (vi) bankalar arasındaki yüksek düzeydeki birbirine bağlılıktan kaynaklanan “karşı taraf riski”. Panik başladı ve piyasa sanki bitmek bilmeyen bir düşüş sarmalına girdi.

Bu gelişmeler ve geleceğe dair beklentilerim hakkında görüşlerimi dile getirmenin gerekli olduğunu düşündüm ve dört gün sonra "Kimse Bilmiyor" başlıklı bir muhtıra yayınladım. Her zaman olduğu gibi, gelecek hakkında hiçbir şey bilmediğimi kabul ediyorum, ancak tüm eski beklentilerimin altüst olmasıyla şimdi her zamankinden daha cahilim. Bu aşağı doğru gidişin durup durmayacağını kimse bilmiyor, en azından ben. Bununla birlikte, benim sonucum, bunun sonunda duracağını varsaymamız ve bu nedenle büyük indirimlerle işlem gören finansal varlık pozisyonlarına yoğun bir şekilde yatırım yapmamız gerektiğidir.

O zamanlar, ben de dahil, hiç kimse geleceği "bildiğini" iddia etmeye cesaret edemiyordu. Ben sadece şu sonucu çıkarabiliyorum:

Yukarıdaki sonuçların hiçbiri geleceği bilmeye dayanmıyor. Ama piyasaya, henüz kullanılmamış olan 10 milyar dolarlık Opportunity VIIB Fonu da dahil olmak üzere, para yatırmaktan daha mantıklı bir alternatif göremiyorum. Bu fonu, sıkıntılı borç alanındaki önemli fırsatları yakalamak için kurduk. Ve fırsat doğduğunda, özellikle de sıkıntılı zamanlarda en yüksek kalitedeki borçları iskontolarla ve inanılmaz getirilerle satın alabileceğimiz göz önüne alındığında, nasıl geri durabilirdik? Ancak geleceğin ne getireceğini bilmediğimizi de kabul etmeliyiz.

Geleceği analiz edebileceğimi iddia edemem. Aslında, "geleceği analiz etmek" kavramının başlı başına büyük bir paradoks olduğunu düşünüyorum. Gelecek henüz yaşanmamıştır ve her zaman sayısız karmaşık, ölçülemez, tahmin edilemez ve sürekli değişen etkenlerin etkisi altındadır. Gelecek hakkında düşünebilir ve spekülasyon yapabiliriz, ancak onu analiz etmek imkansızdır ve bu durum küresel mali krizin ilk aşamalarında kesinlikle doğruydu.

Mart 2020'de, COVID-19 salgını sırasında yazdığım ilk not olan 2008 tarihli notumun başlığını kullanarak "Kimse Bilmiyor II"yi yazdım. Makalede Harvard Üniversitesi epidemiyoloğu Marc Lipsitch'in şu sözleri aktarılıyor: İnsanlar genellikle kararlarını (a) gerçeklere, (b) benzer deneyimlerden elde edilen iyi bilgilendirilmiş çıkarımlara ve (c) görüş veya spekülasyonlara dayanarak verirler. Ancak COVID-19 salgınına uygulanabilir ne gerçekçi bir kanıt ne de o dönemde benzer bir deneyim olmadığı için tek seçeneğimiz spekülasyondu.

2008 krizi ve yaşadığım diğer piyasa çalkantıları -şu anki kriz de dahil- hakkında söylemek istediğim şey, kararlarımın kesin olmadığı ve hareket ettiğimde belirsizlikten muaf olmadığımdır. Yatırım dünyasında, özellikle piyasaların hareketlendiği ve aşırı oynaklıkların yaşandığı dönemlerde kesinlik yoktur. Yargılarımın kesinlikle doğru olduğundan hiçbir zaman emin olmadım, ama en mantıklı sonuca vardığım sürece o yönde hareket etmem gerekir.

Belirsiz gelecek

Belirsiz gelecek

Şubat ayında yalnızca müşterilerime yönelik olarak yazdığım "2024'e Bakış" başlıklı yazıda Trump yönetimini tanımlamak için "belirsizlik" kelimesini kullanmıştım. Bu başkanın karar alma düşüncesi, seleflerinden daha öngörülemezdir; bunun en büyük nedeni, tutarlı bir ideolojiyi takip etmemesi ve sık sık taktiksel ayarlamalar ve revizyonlar yapmasıdır. Ancak Trump'ın uzun zamandır Amerika Birleşik Devletleri'nin dünya ticaretinde adil olmayan bir şekilde muamele gördüğünden şikayet ettiğini ve en azından 1987'den beri tarifeleri savunduğunu belirtmekte fayda var. Yine de, tarifeler koymasını beklememize rağmen, politikasının gücü beklediğimizden çok daha fazlaydı. Elbette piyasa da hazırlıksız yakalandı.

Geçtiğimiz hafta yaşananlar bize 2008 yılındaki olayları ve bunun tetiklediği küresel mali krizi hatırlattı. Bütün kurallar altüst oldu. Dünya ticaretinin son 80 yıldır işleyiş biçimi yeniden yazılabilir. Ekonomi ve genel dünya düzeni üzerindeki etkisi tamamen öngörülemez. Yine önemli bir kararla karşı karşıyayız, ancak hâlâ başvurabileceğimiz olgusal bir temel ve tarihsel deneyimden yoksun durumdayız. Hiç Kimsenin Gerçekten Bilmediği Şeyler - Bu yazının büyük kısmı bilinmeyen şeylerle ilgili olacak. Ama umarım düşüncelerinizi netleştirmenize ve durumu değerlendirmenize yardımcı olur.

Şunu belirtmek isterim ki, mevcut durumda gerçek anlamda uzman yok. Ekonomistlerin kullanabileceği analitik araçlar ve teoriler var, ancak bu bağlamda hiçbir akademisyenin veya modelin çıkardığı hiçbir sonuç güvenilir olamaz. Modern tarihte hiçbir zaman büyük bir ticaret savaşı yaşanmadı; dolayısıyla, bütün teoriler pratikte test edilmeden kalmaktadır. Yatırımcılar, girişimciler, akademisyenler ve hükümet liderlerinin hepsi tavsiyelerde bulunur, ancak bunların ortalama bir gözlemciden daha doğru olduğu söylenemez. Fiyatların artma olasılığı gibi apaçık sonuçlar gayet iyi biliniyor. Gerçekten hayati önem taşıyan gizli gerçeği görmek zordur.

Ben, geleceği öngörü yoluyla ele alanlar için bile, öngörünün tek başına yeterli olmadığını savunuyorum. Tahminin kendisinin yanı sıra, gerçekleşme olasılığını da tartmanız gerekir. Zira tüm tahminler aynı derecede değerli değildir. Mevcut ortamda tahminlerin her zamankinden daha az doğru olacağını kabul etmeliyiz.

Peki neden böyle? Bunun temel nedeni, mevcut durumun benzeri görülmemiş bilinmeyen değişkenlerle dolu olması ve bunun yaşam süremiz boyunca göreceğimiz en önemli ekonomik değişime dönüşme olasılığıdır. Burada öngörülebilirlik diye bir şey yok, sadece karmaşıklık ve belirsizlik var ve bunu kabul etmek zorundayız. Bu, kesinliğe veya hatta güvene dayalı olarak eylemde ısrar edersek, eylemsizlik çıkmazına saplanacağımız anlamına gelir. Başka bir deyişle, kesin bir karar verdiğimizi düşünüyorsak, büyük ihtimalle hata yapıyoruzdur. Kesinliğin olmadığı bir ortamda karar almak zorundayız.

Ancak şunu da hatırlamak önemlidir ki, harekete geçmeme kararı almak, harekete geçmenin tersi değildir; kendisi bir eylemdir. Portföyü değiştirmeden devam etme kararı, değişiklik yapma kararı kadar dikkatli bir şekilde değerlendirilmelidir. Panik yatırımcıların güvenli liman olarak gördüğü "Uçan bıçak yakalama" ve "Tozun dağılmasını bekle, sonra tünelin sonundaki ışığı göreceksin" atasözleri, tek başlarına eylemlerimize rehberlik etmek için kullanılamaz. Piyasa analisti Walter Deemer'in yazdığı bir kitabın başlığını çok beğendim: Satın Alma Zamanı Geldiğinde, Satın Almak İstemeyeceksiniz. Fiyatlarda en büyük düşüşlere neden olan olumsuz gelişmeler paniğe yol açıyor ve yatırımcıların alım isteğini azaltıyor. Ancak istenmeyen olaylar birbiri ardına yaşandığında, genellikle kararlılıkla hareket etmek için en iyi zamandır.

Son olarak, Trump'ın taktiksel zihniyetinin doğası göz önüne alındığında, her şeyin hızla değişebileceğini hatırlamak önemlidir. Rakiplerini geri adım atmaya zorlayarak zafer ilan etmesi veya diğer ülkelerden gelen karşı saldırılara çatışmayı tırmandırarak yanıt vermesi şaşırtıcı olmazdı. Dolayısıyla, Cuma günü Wharton Forum'da söylediğim gibi, eğer herhangi biri üç ay sonra gümrük vergisi oranının ne olacağını bildiğini düşünüyorsa, tahmin ettiği tam değeri bilmese bile, yanılıyor olduğuna bahse girerim.

tarife

Başkan Trump'ın gümrük vergisi politikasını uygulama motivasyonu nedir? Sebebi geçerli mi? Politikanın açıklandığı gün, bir televizyon yorumcusunun Trump'ın "dürtüselliğinin" bir miktar doğruluk payı taşıdığını söylediğini duydum. Amacı nedir? Aşağıdakilerin bir kısmını veya tamamını içerir:

Bu amaçların her birinin kendi başına arzu edilir olduğu ve tarife politikasının makul olarak beklenen bir sonucu olduğu kabul edilmelidir.

Maalesef durum sandığımız kadar basit değil. Sorun şu ki gerçek dünyada (özellikle ekonomik alanda) hesaba katılması gereken ikinci ve üçüncü dereceden zincirleme reaksiyonlar var. Bu etkiler olmasaydı, ekonomi bilimi fizik bilimleri kadar güvenilir olurdu; yani "A'yı yaparsan, B olur." Teorik fizikçi Richard Feynman'ın dediği gibi, "Elektronların duyguları olsaydı fiziğin ne kadar daha zor olacağını düşünün."

Maalesef durum sandığımız kadar basit değil. Sorun şu ki gerçek dünyada (özellikle ekonomik alanda) hesaba katılması gereken ikinci ve üçüncü dereceden zincirleme reaksiyonlar var. Bu etkiler olmasaydı, ekonomi bilimi fizik bilimleri kadar güvenilir olurdu; yani "A'yı yaparsan, B olur." Teorik fizikçi Richard Feynman'ın dediği gibi, "Elektronların duyguları olsaydı fiziğin ne kadar daha zor olacağını düşünün."

Ekonomiler ve piyasalar neredeyse tamamen insanlardan oluşur ve insanların duyguları vardır ve öngörülemez şekillerde tepki verirler. Ekonomide, diğer insanlar A eylemine ve A eyleminin ürettiği B sonucuna tepki göstereceklerdir ve biz de bu tepkilerin hangi sonuçları tetikleyeceğini dikkate almalıyız. Etkiler çoğu zaman sadece önemli olmakla kalmayıp aynı zamanda tahmin edilmesi de zordur. Ayrıca siyaset, güncel meselelerde önemli ve öngörülemez bir rol oynar ve kendi mantığını izler.

Trump'ın gümrük vergisi politikasının ne gibi sonuçları olabilir? Liste uzun ve sonuçların birçoğu özellikle ciddi:

Odaklanılması gereken o kadar çok satır var ki, hepsini tek tek anlatmaya kalksam bu yazıyı bitiremeyiz. Burada birkaç noktaya kısaca değineceğim.

Bazı ülkeler müzakere edecek - sonuçta Trump'ın terminolojisini ödünç almak gerekirse, ABD çoğu durumda "kozu elinde tutuyor" - ancak bazıları bunu yapmayacak, belki de karar vericileri tırmanışa yol açan sert bir duruş sergiliyorlar. "Karşılıklı tarifelerin" uygulanmasının genel olarak olumlu bir etki yaratması pek mümkün görünmemekle birlikte, her iki taraf için de durumu daha da kötüleştirebilir. Karşı karşıya kaldığımız sorunlar diğer ülkelerdekine göre daha az şiddetli olsa bile, bu sevinilecek bir durum değil.

Gümrük vergilerinin fiyatları artıracağı şüphesizdir. Tarifeler ithal mallara uygulanan vergilerdir ve birilerinin bunları ödemesi gerekir. Bu durum hem yurtdışından ithal edilen mallar hem de Amerika Birleşik Devletleri'nde üretilen ancak ithal malzeme veya bileşenler içeren mallar için geçerlidir. Bu, etkinin yaygın olacağı anlamına geliyor. Gümrük vergileri ithalatçılar tarafından limanda ödenirken, maliyetler genellikle malların nihai alıcısı olan tüketiciye yansıtılır. Teoride, üreticiler, ihracatçılar, ihracatçı ülkeler veya ithalatçılar işlerini sürdürmek için vergi yükünü kendileri üstlenmeyi seçebilirler; ancak kârlarından ödün vermekten mutluluk duymayacaklardır ve çoğu durumda bu maliyeti karşılayacak yeterli kâr marjlarına sahip olmayacaklardır.

Mart 2022 tarihli "Uluslararası İlişkilerde Sarkaç" başlıklı yazımda, 1995 ile 2020 yılları arasında ABD dayanıklı mal fiyatlarının reel anlamda yüzde 40 düştüğünü ve genel enflasyonun yılda ortalama sadece yüzde 1,8 olduğunu belirttiğimi hatırlatmakta fayda var. Dayanıklı tüketim malları içerisinde ağırlıklı olarak otomobil, ev aletleri ve elektronik ürünler yer alıyor ve bunların içerisinde ithalatın payı yüksek. Düşünün, o dönemde düşük fiyatlı ithal malların ithalatı kısıtlansa veya baskılansa enflasyon ne olurdu?

Ancak yukarıdaki üç hedefe ulaşılabileceğini varsayarsak, ABD'de satılan malların daha fazlası yerel olarak üretilecektir:

Birincisi, çoğu durumda ABD'nin başvurabileceği yeterli mevcut üretim kapasitesi bulunmuyor. Mesela ABD'de televizyon veya bilgisayar LCD ekranı üretebilecek bir fabrikanın olduğunu sanmıyorum. ABD'deki talebin büyük kısmını karşılayacak üretim kapasitesinin oluşturulması yıllar alacaktır; bu da kısa vadede arz sıkıntısı yaşanacağı ve/veya fiyatların büyük ihtimalle "orijinal fiyat + gümrük vergisi" seviyelerinde kalacağı anlamına geliyor.

İkincisi, üretim işlerini yeniden canlandırmak için inşa edilen yeni fabrikaların uzun bir onay ve inşaat sürecinden geçmesi ve bunlara karşılık gelen inşaat maliyetlerinin önümüzdeki yıllardaki kar beklentilerine göre gerekçelendirilmesi gerekiyor. Bu durum, otomasyon ve yapay zekanın gelecekteki gelişimine ilişkin belirsizlik nedeniyle zaten zor olan karar alma sürecinin karmaşıklığını daha da artırıyor. Hangi CEO, sadece bu tarifelerin yeniden müzakere edilmesi (ya da bir sonraki yönetim tarafından kaldırılması) ihtimali yüzünden yatırım yapmaya karar verir? Trump'ın, 1994 yılında yürürlüğe giren Kuzey Amerika Serbest Ticaret Anlaşması'nın yerine 2020 yılında yürürlüğe giren USMCA'yı ilk döneminde imzaladığını ve şimdi USMCA'yı Meksika ve Kanada mallarına %25 gümrük vergisiyle değiştirdiğini unutmayın.

Üçüncüsü, ABD'de şu anda ürünlerimizi üreten Çin ve diğer gelişmekte olan ülkelerdeki işçilerin yerini tam olarak dolduracak yeterli sayıda vasıflı işçi olmayabilir.

Dördüncüsü, Amerikalılar ilk etapta neden ithal mal satın aldılar? Çünkü daha ucuz. Amerika Birleşik Devletleri neden iş kaybediyor? Çünkü aynı iş için Amerikalı işçilere daha yüksek ücret ödeniyor, ancak ürünlerinin kalitesi daha yüksek fiyatları karşılamaya yetmiyor. Volkswagen'in ABD'ye ithalatının 1950'de 330'dan 2012'de 400.000'e çıkmasının temel nedeni budur. Bunun nedeni ABD tarifelerinin çok düşük olması değildir. Basit gerçek şu ki, yabancı mallar genellikle ABD'de üretilen benzer mallardan daha ucuzdur. Gelecekteki gümrük vergileri, ABD'de üretilen bir ürünün ithalat + gümrük vergisinden daha ucuza mal olmasına yetecek kadar yüksek olsa bile, ürünün mutlak fiyatı yine de bir hafta öncesine (vergi uygulanmadan öncesine) göre daha yüksek olacaktır. Her halükarda, yerli üretim ürünlerin Amerikalıların alışkın olduğu ithal mallardan daha pahalı olması kaçınılmazdır.

Çoğu Amerikalının temel ihtiyaçlarını karşıladıktan sonra çok az geliri kaldığı için artan fiyatlar yaşam standartlarının düşmesine yol açabilir. Ücretler fiyatlarla aynı oranda artmazsa, ki bu pek olası değil, tehlikeli bir enflasyon sarmalıyla karşı karşıya kalacağız.

Çoğu Amerikalının temel ihtiyaçlarını karşıladıktan sonra çok az geliri kaldığı için artan fiyatlar yaşam standartlarının düşmesine yol açabilir. Ücretler fiyatlarla aynı oranda artmazsa, ki bu pek olası değil, tehlikeli bir enflasyon sarmalıyla karşı karşıya kalacağız.

Artan fiyatlar muhtemelen satışların düşmesine, dolayısıyla kar marjlarının daralmasına yol açacaktır. En sevdiğim ekonomist (ki bu kendi başına bir çelişkidir, çünkü ekonomiyi asla öngörmem) Brean Capital'den Conrad DeQuadros, kurumsal kar marjlarının durgunluğun en iyi öncü göstergesi olduğuna inanıyor. Kâr marjları baskı altına girdiğinde şirketler yeni yatırımları durdurur ve işten çıkarmalar ve diğer maliyet düşürücü önlemlere başvururlar; bu da çoğu zaman ekonomik gerilemeye neden olur.

Ekonomi, özünde, karşılıklı ödünlerle dolu bir seçim bilimidir. Bu durum özellikle ticaret ve tarifeler alanında geçerlidir. Örneğin, yakın tarihli raporlarda (doğruluğu konusunda bazı şüpheler olsa da) 2018 yılında ithal çelik üzerindeki tarifelerin ABD çelik sektöründe 1.000 işi kurtardığı iddia ediliyor. Ancak ABD'de çelik kullanan endüstriler 75.000 iş kaybetti (veya potansiyel yeni işçileri işe alamadı). Peki bu seçimler nasıl yapılacak? Benzer şekilde, Mayıs 2016 tarihli "Ekonomik Gerçeklik" başlıklı yazımda da yazdığım gibi:

Çin malları yüzünden imalat sektöründeki işlerini kaybeden 3,2 milyon Amerikalının çıkarları ile ithal ürünlere daha yüksek fiyatlar ödemek zorunda kalan on milyonlarca Amerikalının çıkarlarını nasıl dengeleyeceğiz? Bu soruya cevap vermek zordur.

Ekonomik faaliyetin tüm alanlarında, insanlar ne kadar kaygılı hissederse risk alma istekleri de o kadar azalıyor. Karşı karşıya olduğumuz belirsiz dünyada, insanlar tereddütlü olabilir, bir anlaşmaya varma konusunda isteksiz olabilir ve potansiyel kâr birimi başına daha düşük bir fiyat ödeyebilirler.

John Maynard Keynes, ekonomik faaliyetin "hayvani içgüdüler" tarafından yönlendirildiğini ve bunu "eylemsizliğe değil, niceliksel faydaların niceliksel olasılıklarla çarpımının ağırlıklandırılmış ortalamasına göre kendiliğinden oluşan bir eylem dürtüsü" olarak tanımlamıştır (Vikipedi'ye göre). Bu dürtü çoğu zaman iyimserlikten besleniyor; belki de tüketici güvenine yansıyor. Peki, gelecekteki çevrede olumlu "hayvani ruhların" kaynağı ne olacak?

Uluslararası bakış açısı

Gümrük tarifesi politikalarının etkisi sadece ekonomik boyutuyla sınırlı kalmayıp uluslararası durumu da derinden etkilemektedir. II. Dünya Savaşı'nın sona ermesinden bu yana dünya ticaretinin dünya üzerinde çok büyük olumlu etkileri oldu. Savaş sonrası yeniden yapılanma harcamaları, teknolojik ve yönetimsel ilerlemeler, altyapı iyileştirmeleri ve sermaye piyasası genişlemesi, küresel ekonomik kalkınma dalgasıyla birleşince "herkesi ayağa kaldıran" bir ekonomik patlama yarattı. Ülkelerin ve halkların yararlanma derecesinin farklı olduğu doğrudur, ancak sonuçta tüm ülkeler yararlanır. Son 80 yıldır yaşanan genel barış ve refahın önemli nedenlerinden birinin de bu olduğunu düşünüyorum. İşte bu yüzden insanlık tarihinin en muhteşem dönemlerinden birinde yaşama şansına sahibiz.

Küreselleşmenin en önemli faydası “karşılaştırmalı üstünlük” olarak adlandırılıyor. Her ülkenin, diğer ülkelerle belirli bir tamamlayıcı ilişki içinde olduğu, nispeten iyi olduğu ve/veya düşük maliyetli olduğu üretim alanları vardır. Her ülke ihracata yönelik üstün nitelikli ürünler üretmeye odaklanırsa ve kendisinin iyi olmadığı ürünleri diğer ülkelerden satın alırsa, uluslararası ticaret yapabilir ve genel verimliliği artırarak toplum refahını maksimize edebilir. Cuma günü Bloomberg TV'de dediğim gibi, "İtalya makarna üretiyor, İsviçre saat üretiyor ve bu hepimize fayda sağlıyor." Ancak eğer ticaret engelleri İtalya'yı kendi saatlerini, İsviçre'yi de kendi makarnalarını üretmeye zorlarsa, her iki ülkenin halkı da daha önce alışkın oldukları ithal ürünleri daha yüksek fiyatlara satın almak durumunda kalabilir veya daha düşük kaliteli yerli ürünler satın alabilir veya her ikisini birden yapabilir.

Çoğu malın, özellikle gelişmekte olan ülkelerde, ücretlerin daha düşük olması nedeniyle üretim maliyetinin daha düşük olması özellikle Amerikalılara fayda sağlıyor. Maliyeti milyonlarca iş kaybı olsa da, aslında tüm Amerikalıların, yalnızca yerli ürünler satın alabilselerdi elde edecekleri yaşam standartlarından çok daha iyi bir yaşam standardına sahip olmalarını sağladı. Walmart'ın gıda dışı ürünlerinin çoğunun ithal olmasının basit nedeni budur.

Daha iyi bir dünya inşa etmeye yardımcı olan bir etkeni daha saymak gerekirse, Amerika'nın II. Dünya Savaşı sonrası davranışını "aydınlanmış kişisel çıkarlardan ve dünyanın geri kalanına karşı cömertlikten doğan" olarak tanımlardım. Marshall Planı kapsamında Batı Avrupa'nın yeniden inşası için milyarlarca dolar verdik (borç vermedik). Benzer şekilde, General MacArthur 1945-1952 yılları arasında Japonya'nın yeniden inşasını ve ekonomik canlanmasını denetledi. O tarihten bu yana Amerika Birleşik Devletleri (i) büyük miktarda yurtdışı yardımda bulunmuş, (ii) gelişmekte olan ülkelerin sağlık sistemlerine yoğun yatırımlar yapmış, (iii) Amerika Birleşik Devletleri ile diğer ülkeler arasında yurt dışında eğitim alanında değişimleri teşvik etmiş ve (iv) dünyaya olumlu bir imaj aktarmıştır. Tüm bu tedbirler bizim cömertliğimizin göstergesidir. Her "işlemde" doğrudan aldığımızdan fazlasını veririz ve alaycı bir insan bize "emilip götürüldüğümüzü" söyleyebilir.

Evet, cömertçe bir plandı, ancak ABD Ulusal Arşivleri'nin de belirttiği gibi: Marshall Planı "Amerikan mallarına pazarlar açtı, güvenilir ticaret ortakları yarattı ve Batı Avrupa'da istikrarlı demokrasilerin kurulmasına yardımcı oldu." Bu oldukça iyi bir getiri. Diğer ülkelerdeki insanlar büyük miktarlarda ücretsiz yardım alıyorlar, ancak bu programlar şüphesiz ABD'ye de fayda sağlıyor; rakiplerin ideolojik yayılmalarını sınırlamak, diğer ülkeleri ABD ile savunmacı ittifaklara çekmek ve ABD'nin dünyanın en müreffeh ülkesi olmasına yardımcı olmak gibi. Amerika'nın izolasyonist olmasını istemiyorum.

Ancak: bu süreci büyük ihtimalle bizim tarafımızdan tersine çevrilebilir.

Ancak: bu süreci büyük ihtimalle bizim tarafımızdan tersine çevrilebilir.

Ticaret ortaklarımızı birbirine düşürebilir, müttefiklerimizin kendilerini zorbalığa uğramış ve şantaj altında hissetmelerine neden olabiliriz.

Bir zamanlar sermaye ve diğer yardımlar için bize güvenen ülkeleri, destek için Çin ve Rusya'ya yönelmeye zorlayabiliriz.

Diğer ülkelere, ABD'deki yatırımlarını ve ellerindeki ABD Hazine tahvillerini azaltmaları gerektiğini hissettirebiliriz.

İlk iki madde, önemli müttefiklerimizi kaybetmemize ve diğer ülkelerin demokratik sisteme ilişkin olumlu izlenimlerinin zayıflamasına yol açabilir. Arkadaşım Michael Smith'in dediği gibi, "Aynı anda hem düşmanınız hem de nüfuzunuz olamaz." Ve bu üçüncü nokta Amerika'nın mali durumu açısından büyük sonuçlar doğurabilir.

Bugüne kadar ABD ekonomisi, hukukun üstünlüğü ve mali istikrar konusunda dünyanın büyük övgüsünü kazanarak, kredi limitlerinde üst sınır olmayan ve tahsilat faturası olmayan bir "altın kart" statüsüne eriştik. Bu durum, son 25 yıldır her yıl, son 45 yılın ise 4'ü hariç her yıl açık vermemize yol açtı; son beş yılda ise her yıl trilyon dolarlık açıklar verdik. Başka bir deyişle, imkânlarımızın ötesinde yaşayabildik; federal hükümetin harcamaları, vergilerden ve idari ücretlerden elde ettiği geliri sürekli aştı. Bu durum, Amerika Birleşik Devletleri'nde olabilecek en kötü duruma yol açtı: 36 trilyon dolarlık bir ulusal borç ve bunun sonucunda federal hükümetin büyük bir sorumsuzluğu.

Federal hükümetin aniden sorumluluk alarak hareket edip bütçeyi dengelemesini beklemiyorum, bu yüzden bu altın kredi kartına ne kadar güvenebileceğimizi merak ediyorum.

Diğer ülkeler ABD Hazine tahvillerini satın almaya daha az mı istekli olacak? Mali yönetimimizin artık güvenilir olmadığına mı karar verecekler?

Dünyanın en güçlü kredibilitesine sahip olsak bile, endişe, memnuniyetsizlik veya siyasi sebeplerden dolayı satın alımlarını azaltırlar mı?

Hazine ihalesi başarısız olursa ne olur? (Fed'in satılmayan menkul kıymetleri satın almasını bekliyorum, ancak Fed'in bankalara mevduat yatırarak fon yaratarak Hazine tahvilleri satın alması beni rahatsız ediyor. Sonuçta, para nereden geliyor?)

Doların dünya rezerv para birimi olarak tanınırlığı azalırsa, dünyanın en güçlü kredibilitesini koruyabilir miyiz?

Hazine tahvili alıcıları daha yüksek faiz oranları talep ederse, açık (ve ulusal borç) ne olacak? Şimdiye kadar dış ticaret açığımızın bir kısmı ABD Hazine tahvillerinin alımında harcanmış olabilir. Eğer bu durursa ABD Hazine tahvillerinin faiz oranları ne olacak?

II. Dünya Savaşı'ndan bu yana ve hatta daha da öncesine kadar, kartlar her zaman ABD'nin elindeydi. Trump, Amerika'nın gücüne ve bu gücü paraya dönüştürme yeteneğine inanıyor. Gümrük vergilerine yaklaşımı şu: Artık dünyanın geri kalanı için "ödeme" yapmamak. Uzun vadeli faydalar sağlayacak cömert bağışlar yapmak yerine, artık adil değer talep eden işlemlere giriyoruz.

Cuma günü Bloomberg TV'de yaptığım programa çok sayıda olumlu tepki aldım ve bu konuyu bir izleyicinin yorumuyla bitirmek istiyorum:

1980'lerde Peter Navarro [Trump'ın ticaret ve üretim danışmanı] gibi insanlar, Japonya'nın otomobil alanında ABD'ye göre önde olmasının Amerika'nın geleceği için bir tehdit oluşturduğuna inanıyordu.

Japonya bu alanda gerçekten de öncü konumdadır ve bu avantajını korumuştur.

Ancak o zamandan bu yana ABD ekonomisi Japonya'nınkinden iki kat fazla büyüdü. Demografik değişimler ve para birimindeki değerlenme hesaba katıldığında bile büyüme iki katına çıktı. ABD ekonomisi, otomobilde liderliğini kaybetmesine rağmen iki katına mı çıktı, yoksa bu iki katına çıkmanın bir nedeninin de liderliğini kaybetmesi olduğu düşünülebilir mi? Bilgisayar yazılımları ve uçak motorlarındaki kâr marjları, seri üretim otomobillere kıyasla çok daha yüksektir. (Kalın yazı yazar tarafından eklenmiştir)

Japonya otomobil üretimindeki avantajını kullanırken, ABD kendi avantajını sağlayabileceği başka mallara yöneldi. Dinamik bir küresel ekonominin çalışma şekli bu değil midir?

Eylül ayındaki yazımda da belirttiğim gibi, bir hükümetin ekonomik yasaları hiçe sayarak, doğal seyrinde gidecek olan ekonomiyi kendi politika tercihlerine uydurmaya çalışması akıllıca mıdır? Tarifeler, (i) aksi takdirde gerçekleştirilebilecek ihracatı caydırmak ve böylece (ii) yerli firmaların kendi başlarına bırakılsalar elde edemeyecekleri satışları elde etmelerine yardımcı olmak amacıyla oluşturulmuş bir “dış faktör” veya “yapay faktör”dür. Maliyeti ne kadar ve kim karşılayacak?

Sonuç olarak

Bana göre, bugüne kadar gümrük vergilerinin gelişimi, futbolseverlerin "kendi kalesine gol atma" dediği duruma benziyor; bir oyuncunun yanlışlıkla topu kendi kalesine göndermesi ve karşı takımın gol atmasına neden olması durumu. Bu durum Brexit'e çok benziyor ve nasıl sonuçlanacağını şimdiden biliyoruz. Brexit, İngiliz halkına GSYİH, moral ve ittifaklar açısından ağır bir bedel ödetti. Hükümetin itibarı ve istikrarı zedelendi. Ve bütün bunlar onun kendi yarattığı acı meyvelerdir.

Bahsettiğim savaş sonrası dönemin %99'unu kapsayan yaşam sürem boyunca işlerin yürüme şeklini seviyorum. Hükümet harcamalarımızın bir kısmının hem yurtiçinde hem yurtdışında kötüye kullanıldığı ve ulusal borcumuzun kutlanacak bir şey olmadığı açıktır. Ama ben barışçıl, müreffeh ve giderek daha sağlıklı bir dünyada yaşamaktan hoşlanıyorum ve bunun değişmesini istemiyorum. Daha birkaç ay önce ABD ekonomisi iyi bir performans gösteriyordu, görünüm iyimserdi, borsa rekor seviyelere ulaşıyordu ve her yerde Amerikan istisnacılığından söz ediliyordu. Bugün Trump'ın gümrük vergileri yürürlüğe girerse, ABD ekonomisi daha yüksek enflasyon ve yaygın ekonomik bozulmalarla birlikte diğer senaryolardan daha erken resesyona girebilir. Gümrük vergileri tamamen kaldırılsa bile, diğer ülkelerin bu olayı görmezden gelip, ABD ile ilişkilerinde endişelenecek bir şey olmadığı sonucuna varması pek olası görünmüyor.

Gümrük tarifesi politikalarının yukarıda sıralanan hedeflerden bazılarını gerçekleştirebileceği yadsınamaz. ABD'de imalat sektörü büyüyebilir, bu da yeni işler ve daha güvenilir tedarik zincirleri yaratabilir. Dünya ticaretinde muamelemiz daha adil hale gelebilir. Hazine'nin gelirlerinin de artması bekleniyor.

Öte yandan öngörülen faydaların bir kısmına ulaşmak mümkün olmayabilir. Özellikle dış ticaret açığını azaltma konusunda, ABD'nin daha güçlü, daha müreffeh ve dolayısıyla daha fazla satın alma gücüne sahip olduğu sürece, diğer ülkelerden ABD'den satın aldığından daha az satın alma yapması pek olası görünmüyor. Amerikalı işçiler için daha iyi ücretler, Amerikan yapımı malların yurtdışında üretilenlere göre daha düşük maliyetli olma ihtimalinin daha düşük olması anlamına geliyor.

İstenilen sonuç gerçekleşebilir, olumsuz etkiler ortaya çıkabilir veya her ikisi de olabilir. Ancak elde edilecek kazanımların yıllar alabileceğini, bunun yanında maliyetlerin de yakın olabileceğini unutmamak gerekir.

Peki ya finans piyasalarında durum ne? Son birkaç günde ekonomik görünümde önemli bir değişiklik yaşandı ve bunun sonucunda borsada sert düşüşler yaşandı. Her zaman olduğu gibi asıl soru, piyasanın mevcut tepkisinin uygun olup olmadığıdır: tam yeterli mi, çok fazla mı yoksa yetersiz mi? Bu soruyu cevaplamak her zamankinden daha zor, çünkü neredeyse hiç kimse gelecekteki ekonomik dünyanın bugüne kadar yaşadığımızdan önemli ölçüde farklı olmayacağına, hatta daha da kötü olacağına inanmıyor. Öte yandan, açıklanan tarifelerin yürürlükte kalması ve diğer ülkelerin misilleme tedbirleri topyekün bir ticaret savaşına yol açarsa, bunun ekonomik sonuçları ağır olabilir. Öte yandan, daha soğukkanlı bir politika (ve güçlü bir siyasi ve borsa tepkisi) hakim olursa, tarifeler daha az zararlı seviyelere indirilebilir ve hatta serbest ticarete kazanımlar bile sağlanabilir.

Fed nasıl yanıt verebilir? Durgunluk riskleri ekonomiyi canlandırmak için daha agresif faiz indirimlerine yol açabilir. Veya enflasyon tehdidi planlanan faiz indiriminin gecikmesine neden olabilir. Ancak, faiz oranlarının artırılması gibi enflasyon karşıtı önlemlerin, tarifelerden kaynaklanan enflasyonla mücadelede, daha tipik talep odaklı enflasyona göre daha az başarılı olabileceğini belirtmek önemlidir. Bugünkü manşet Fed'in eylemleri açısından oldukça uygun: Elbette kimse bilmiyor.

Oaktree'nin faaliyet gösterdiği piyasalarda, temerrütlerle ilgili endişeler (yersiz de değildir) getiri farkları şeklinde risk telafisinde önemli bir artışa yol açmış ve bu da mevcut kredi getirilerinde önemli bir net artışa neden olmuştur. Aynı zamanda, sıkıntıların artmasını ve özelleştirilmiş sermaye çözümlerine olan ihtiyacın büyümesini bekliyoruz; en yeni fırsatçı borç fonumuzun bunları daha da hızlandırılmış bir şekilde devreye sokması muhtemel.

Mark Twain'in deyişiyle, tarih her zaman kafiyelidir. Dolayısıyla, Lehman iflasından sonra yazdığım yazının başlığını tekrar kullandığım gibi, o yazının sonucunu da kullanacağım:

18-24-36 Ay önce herkes büyük bir coşkuyla varlık alımı yapıyordu, durum parlaktı ve varlık fiyatları fırlamıştı. Artık hayal bile edilemeyecek risklerin yaklaştığı ve fiyatlara yansıdığı bir ortamda, iskontolu olarak satın alınan varlıklara yönelmek mantıklıdır: eski hazineler yatırımcılar tarafından elden çıkarıldı (banyo suyuyla birlikte bebekler de atıldı). Aktif olarak konuşlandırılıyoruz.

Ben şahsen tarifelerin açıklandığı gün Montreal'de ve ertesi gün de Toronto'da yatırımcıları ziyaret etme fırsatı buldum. Kanada'ya yaptığım ziyaret ne kadar da şanslı bir zamanlamaydı! Her toplantıyı, yüz milyonlarca Amerikalı gibi, Kanada'ya saygı duyduğumu ve onu ABD'nin bir ortağı ve müttefiki olarak gördüğümü söyleyerek açtım. Tepkiler heyecan vericiydi. Bu, hepimizin dünya çapındaki arkadaşlarımızla bağlantı kurması için harika bir fırsat.