Kripto para mı geleneksel finansı tokenleştirecek, yoksa geleneksel finans mı kripto para birimini gelenekselleştirecek?

Finans sektörü iş modelinde bir dönüşüm geçiriyor. On yıllardır özel sermaye, girişim sermayesi ve özellikle özel kredi gibi alternatif yatırımların yükselişine tanık oluyoruz. Özel kredilendirme finans alanında en hızlı büyüyen sektörlerden biri haline geldi.

M&A yıldızı Ken Moelis yakın zamanda M&A bankacılarının düşüşünden yakındı. Günümüzde alternatif hibrit finansman yapıları, şirket alıp satmaktan daha karlıdır.

Bizim gibi kripto odaklı yatırımcılar için alternatif finansman, zincir üstü yapılandırılmış ürünleri ve sermaye yapısının tokenleştirilmiş unsurlarını içerebilir. Ancak bu fırsatın kârsız kripto proje kurucuları yerine işsiz M&A bankacıları tarafından kaçırılması büyük bir utanç olacaktır.

Şu ana kadar geleneksel finans sistemi tarafından gerçek anlamda kabul gören tek kripto paralar stablecoinler ve Bitcoin'dir. DeFi (merkezi olmayan finans) henüz kripto alanı dışında gerçek anlamda yaygınlaşmadı ve performansı hala büyük ölçüde işlem hacmine bağlı.

Gelecekteki geliştirme yönlerinden biri, aşağıdan yukarıya doğru tamamen zincir üstü bir sermaye yapısı (borç, öz sermaye ve bunların arasında tokenleştirilmiş varlıklar) oluşturmaktır. Geleneksel finans, geliri ve yapılandırılmış ürünleri sever. Geçmişte birçoğumuz abartılmış konseptlerden binlerce kat getiri elde etmiş olsak da, kurumsallaşmış zincir üstü finansın gelecekteki gelişimi, yeni zorluklara uyum sağlamamızı gerektirecek.

Biz bunu küçümsüyorduk

Uzun zamandır gerçek dünya varlıklarına (RWA) ilgi duymuyoruz. Geçmişte bunu modası geçmiş bir "skeuomorfizm" düşüncesi olarak görüyorduk; bu, zincir dışındaki mevcut varlıklar için dijital bir kabuktan başka bir şey değildi ve bu varlıklar hâlâ "kod kanundur" sisteminden tamamen farklı olan geleneksel yargı sistemine tabiydi. Ama bugün, ilk bakışta hayal gücünden uzak ama son derece pratik olan bu fırsatı yeniden inceliyoruz.

Zincir üstü özel kredinin sınırlamaları

Özel krediyi tokenleştirmek ve blok zincirine koymak, esasen borçlular için yeni finansman kanalları açıyor. Maple Finance gibi platformlar bunu gerçekten ileriye taşıyor. Ancak sermaye azalması veya temerrüt meydana geldiğinde, borç verenler fonları kurtarmak için yalnızca mevcut yargı sistemine (ve Maple gibi platform ekiplerine) güvenebilirler. İşleri daha da sorunlu hale getiren şey ise bu tür borçların çoğunlukla hukukun üstünlüğünün zayıf olduğu gelişmekte olan veya sınır pazarlarda ihraç edilmesidir. Dolayısıyla savunucularının iddia ettiği gibi mükemmel bir çözüm olduğu kesinlikle söylenemez (daha fazla bilgi için önceki analizimize bakınız).

Ters seçim ikilemi

Daha da dikkat çekici olanı ise ters seçilim sorunudur. Perakende kripto yatırımcıları için zincir üstü özel kredinin varlık kalitesi genellikle sorgulanabilir. En iyi risk ayarlı getiriye sahip fırsatlar her zaman Apollo ve Blackstone gibi devlerin tekelinde olacak ve asla blockchain pazarına akmayacak.

Zincir üstü yerel işletmelerin benzersiz avantajları

Neyse ki, geleneksel kurumların henüz girmediği (ama karlılığa ulaşmış) bir dizi yerel zincir içi işletme var. Bu projelerin artık zincir üstü gelir getirici özelliklerine dayalı finansman yöntemlerinde cesur ve yenilikçi olmaları gerekiyor.

Peki ya ABD borçlarının tokenleştirilmesi? Bu, DeFi stratejilerine kar katmak için bir hileden veya kripto para kullanıcılarının itibari para yatırma ve çekme kısıtlamalarını aşarak varlık çeşitlendirmesine ulaşmalarını sağlayan bir kısayoldan başka bir şey değildir. Gerçek önemi oldukça sınırlıdır.

Zincir üstü yerel borcun keşfi ve ikilemi

Tarihsel olarak, proje token'ları veya gelecekteki nakit akışları ile güvence altına alınan, tamamen zincir üstü borç (Bond Protocol ve Debt DAO gibi) ihraç etme yönünde birkaç girişim olmuştur. Ama sonuçta hepsi başarısız oldu ve henüz bunun özel nedenlerini tam olarak çözemedik. Bunun birkaç açıklaması var:

1. Ayı piyasasında sermaye ve kullanıcı tükenmesi

O dönemde çok az sayıda proje önemli gelir elde edebiliyordu ve piyasa likiditesi oldukça yetersizdi.

2. DeFi'nin sermaye açısından hafif doğası

Bu sektörün en çekici özelliklerinden biri, sıfıra yakın marjinal genişleme maliyetiyle, yalın bir ekiple milyarlarca dolarlık anlaşmaları yürütme olanağıdır.

3. Token OTC'nin alternatif avantajları

2. DeFi'nin sermaye açısından hafif doğası

Bu sektörün en çekici özelliklerinden biri, sıfıra yakın marjinal genişleme maliyetiyle, yalın bir ekiple milyarlarca dolarlık anlaşmaları yürütme olanağıdır.

3. Token OTC'nin alternatif avantajları

Token'ları tezgah üstü belirli yatırımcılara satmak yalnızca fon toplamakla kalmaz, aynı zamanda sosyal itibar ve statü onayı da sağlar - bu kaynaklar daha sonra TVL (toplam kilitli hacim) büyümesine ve coin fiyatının artmasına dönüştürülebilir

4. Teşvik mekanizmasının ezici avantajı

Likidite madenciliği ve puan ödülleri gibi çeşitli teşviklerle karşılaştırıldığında tahvil ürünleri getiri açısından rekabetçi değildir.

5. Borçlanma araçları üzerindeki düzenleyici sis

İlgili kanun ve yönetmelikler henüz net bir tanım yapmamıştır

Yukarıda belirtilen nedenlerden dolayı DeFi kurucuları her zaman alternatif finansman kanallarını keşfetme motivasyonundan yoksun kalmıştır.

Programlanabilir Gelir ve Gömülü Finans

Zincir üstü işletmelerin geleneksel işletmelere kıyasla daha düşük sermaye maliyetlerinden yararlanacağına inanıyoruz. Burada bahsi geçen "girişimler" özellikle DeFi ile ilgili projeleri ifade ediyor; sonuçta bu, kripto alanında gerçekten gelir elde eden tek sektör. Bu sermaye maliyeti avantajının temeli, tüm gelirin zincir üzerinde üretilmesi ve tamamen programlanabilir olmasıdır. Bu programlar gelecekteki geliri doğrudan kredi yükümlülüklerine bağlayabilir.

Geleneksel finansın borç ikilemi

Geleneksel finans sisteminde, borç araçları genellikle şirketleri belirli kaldıraç seviyelerine sınırlayan sözleşmelere sahiptir. Temerrüt maddesinin devreye girmesiyle birlikte alacaklılar şirketin malvarlıklarını devralmak için işlemleri başlatma hakkına sahip olurlar. Ancak sorun şu: alacaklılar yalnızca şirketin gelir performansını tahmin etmekle kalmayıp, aynı zamanda maliyet harcamalarını da sürekli olarak izlemek zorundalar - çünkü vade göstergelerini etkileyen tam olarak gelir ve maliyet değişkenleridir.

Zincir üstü kredinin yapısal atılımı

Programlanabilir gelir temelinde, zincir üstü kredi yatırımcıları işletmenin maliyet yapısını tamamen atlatabilir ve doğrudan gelire karşı kredi verebilirler. Bu, işletmelerin öz sermaye finansmanından (kâr-zarar tablolarına göre) çok daha düşük oranda finansman sağlayabileceği anlamına geliyor. Phantom, Jito veya Jupiter gibi projeler, zincir üstü gelirlerini teminat olarak kullanarak büyük kurumsal yatırımcılardan yüz milyonlarca dolar toplayabilmeliydi.

Akıllı sözleşmelerle esnek ayarlar:

Bu gömülü finansal mimari, sermayenin ve değerin akış biçimini yeniden tanımlıyor.

Zincir Üstü Gelir Finansallaşmasının Pratik Keşfi

Örnek olarak pump.fun'ı ele alalım; eğer bir emeklilik fonundan 1 milyar dolar toplarsa, yeni coin bağlama oranı düştüğünde (son durumda olduğu gibi), emeklilik fonu borç ödenene kadar akıllı sözleşmeyi devralabilir. Bu tür radikal önlemlerin uygulanabilirliği hala tartışmalı olsa da, bu yönün araştırılması değerlidir.

Zincir Üstü Gelirin Gelişmiş Uygulamaları

Zincir üstü gelir yalnızca temel kredi yükümlülüklerini yerine getirmekle kalmaz, aynı zamanda şunları da başarabilir:

Token Finansmanının Sınırlamaları

Bu gelir menkul kıymetleştirmesi, tezgah üstü hedge fonlarına tokenleri indirimli olarak satmaktan daha ekonomik bir finansman seçeneği olmalıdır; çünkü bu fonlar genellikle fırsatçı zamanlarda hedge yapar veya satış yaparlar. Proje geliri sürdürülebilir şekilde üretilebilir, ancak token arzı sınırlıdır. Token satışı kullanışlıdır ancak uzun vadede gelişmeyi hedefleyen projeler için sürdürülebilir değildir. Eski yöntemlere bağlı kalmak yerine, cesur ekiplerin yeni bağış toplama paradigmalarını keşfetmelerini teşvik ediyoruz.

Geleneksel e-ticaretin referans sistemi

Yukarıdaki modele geleneksel e-ticarette "satıcı nakit avansı" veya "faktör faiz oranlı kredi" adı verilmektedir. Stripe ve Shopify gibi ödeme işlemcileri, hizmet verdikleri tüccarlara kendi yatırım araçları aracılığıyla işletme fonları sağlar. Bu tür kredilerde gerçek faiz oranları genellikle %50-100 veya daha yüksek seviyelerdedir ve fiyat keşif mekanizması eksikliği vardır; fiyat alıcıları olarak tüccarlar ödeme sistemine sıkı sıkıya bağlıdırlar.

Zincir Üstü Gömülü Finansmanda Atılım

Bu gömülü (uygulama içi) finansman modeli zincir üzerinde parlayacak:

Zincir Üstü Gömülü Finansmanda Atılım

Bu gömülü (uygulama içi) finansman modeli zincir üzerinde parlayacak:

Ancak asıl soru şu: Bu model lisanssız sermayeye açılabilir ve rekabeti teşvik edebilir mi? Ödeme şirketlerinin, kendi çıkarlarını gözeterek dış kuruluşların tüccarlarına kredi vermesine izin vermesi pek olası görünmüyor. Bu, zincir üstü yerel kripto ticareti ve izinsiz sermaye çözümleri için girişimcilik fırsatı olabilir.

Aynı hisseler için farklı oy hakları

Şirketin öz sermaye değeri tamamen zincir üstü gelirden geliyorsa (yani başka bir gelir kaynağı yoksa), o zaman öz sermaye tokenizasyonu kaçınılmaz bir seçimdir. İlk aşamada standart öz sermaye yapısı benimsenmeyebilir, borç ve öz sermaye arasında hibrit bir yapı benimsenebilir.

Son dönemde Backed.fi’nin tokenleştirilmiş Coinbase hisse senetlerini piyasaya sürmesi dikkat çekti. Plan, temel hisseleri İsviçreli bir saklama kuruluşu aracılığıyla tutuyor ve KYC'yi tamamlayan kullanıcılara nakit geri ödeme sağlıyor. Token'ın kendisi ERC-20 standardındadır ve DeFi'nin bileşenleştirilebilirlik avantajlarından yararlanır. Ancak bu tür bir tasarım yalnızca ikincil piyasa katılımcılarına fayda sağlıyor ve Coinbase, ihraççı olarak herhangi bir önemli fayda elde edemedi; bu araç aracılığıyla zincir üstü finansman gerçekleştiremiyor veya hisse senedi araçlarının yenilikçi uygulamalarını gerçekleştiremiyor.

Hisse senetlerini (ve diğer varlıkları) tokenleştirmek son zamanlarda popüler bir kavram haline gelmiş olsa da, gerçekten heyecan verici kullanım örnekleri henüz ortaya çıkmadı. Bu tür inovasyonların, Robinhood gibi geniş dağıtım kanallarına sahip ve blockchain yerleşiminden faydalanabilen platformlar tarafından yönlendirilmesini bekliyoruz.

Hisse senedi tokenizasyonunun bir diğer geliştirme yönü, zincir üstü gelir yoluyla son derece düşük maliyetlerle neredeyse sınırsız finansman elde edebilen zincir üstü devler yaratmak ve geleneksel pazara yarı pişmiş çözümlerin işe yaramadığını kanıtlamaktır - ya tüm gelirler zincirlenerek tamamen zincir üstü bir organizasyon haline getirilir ya da Nasdaq'ta kalmaya devam edilir.

Bununla birlikte, sermaye tokenizasyonu yeni işlevler sağlamalı veya sermayenin risk profilini değiştirmelidir: Tamamen tokenize edilmiş bir şirket, gerçek zamanlı, zincir içi Kâr ve Zarar tablosu sayesinde sermaye maliyetini düşürebilir mi? Zincir üstü oracle doğrulama etkinlikleri aracılığıyla koşullu hisse senedi ihracını tetiklemek ve mevcut piyasa teklifi (ATM) mekanizmasını değiştirmek mümkün müdür? Çalışanlara yönelik sermaye teşvikleri, zamana göre değil, zincir üzerindeki kilometre taşlarına göre açılabilir mi? Bir şirket, hisse senedi işlemlerinden elde ettiği tüm ücretleri aracı kurumlara aktarmak yerine kendi toplayabilir mi?

Sonuç olarak

Karşımızda her zaman iki gelişme yolu vardır: yukarıdan aşağıya ve aşağıdan yukarıya. Yatırımcılar olarak her zaman ikincisini ararız, ancak kripto dünyasında giderek daha fazla şey birincisi aracılığıyla elde ediliyor.

İster hisse senedi tokenizasyonu, ister kredi araçları veya gelir tabanlı yapılandırılmış ürünler olsun, temel soru aynı: Sermaye oluşturmanın yeni yollarını açabilir mi? Finansal araçlar için artımlı işlevsellik yaratılabilir mi? Bu yenilikler şirketlerin sermaye maliyetlerini azaltabilir mi?

Tıpkı geleneksel girişim sermayesi sektörünün özel ve halka açık piyasalar arasında arbitraj yapması gibi (eğilim halka açılmaktansa özel kalmaktır), zincir içi ve zincir dışı sermaye arasındaki ikili karşıtlığın sonunda ortadan kalkacağını öngörüyoruz - gelecekte yalnızca iyi ve kötü finansal çözümler olacak. Yanılıyor olma ihtimalimiz çok yüksek ve gelire bağlı zincir üstü kredinin sermaye maliyetini mutlaka düşürmesi söz konusu olmayabilir (hatta daha da yüksek olabilir), ancak her durumda gerçek fiyat keşif mekanizması henüz oluşmamıştır. Bu hedefe ulaşmak için on-chain sermaye piyasasının olgunluk sürecinden, büyük ölçekli finansman uygulamalarından ve yeni piyasa katılımcılarının katılımından geçmemiz gerekiyor.