Joel John ve Shlok Khemani tarafından

Geçtiğimiz haftayı Hindistan'ın güneyindeki Kerala'da bir dağın tepesinde geçirdim. Trump'ın gümrük vergisi stratejisinden kaçarak burada olmak garip geliyor, çünkü Kerala her zaman küresel ile yereli ustaca birbirine bağlamayı başarmıştır. Binlerce yıl önce burası dünyanın her yerine biber ihraç ediyordu. William Darymple'a göre, buradan gelen bir karabiber tanesi binlerce yıl önce bir Mısır firavunun mumyasında bulunmuştur. Peki bunun bugünkü yazıyla ne alakası var?

Aslında bu, ağların ticaret bağlamında nasıl işlediğini ortaya koyuyor. Bin yıl önce buradaki liman, altın ve baharat taşımacılığını kolaylaştırıyor, sermaye akışlarının buluşma noktası oluyordu. Benzer hikayeler Londra, New York, Kalküta, Hong Kong ve diğer birçok ticaret merkezinde de yaşanıyor, ancak bazıları diğerlerinden daha iyi durumda ve küresel ticaret ağına derinlemesine entegre olmuş durumda.

Benzer bir örüntü, aşırı güç yasası dağılımını izleyen kripto girişim sermayesi alanında da görülüyor. Ancak biz her zaman sektördeki son trendleri takip ettiğimiz için, bunların ardındaki yasalar derinlemesine incelenmemiştir. Son birkaç haftadır, tüm kripto girişim yatırımlarının ağını izleyen dahili bir araç oluşturduk. Peki bunu neden yapıyoruz?

Sebebi basit. Bir kurucu olarak, hangi girişim sermayedarlarının sıklıkla ortak yatırım yaptığını bilmek size zaman kazandırabilir ve fon toplama stratejinizi optimize edebilir. Her işlem bir "parmak izi"dir ve bu bilgiyi bir grafikte görselleştirdiğimizde, arkasındaki hikayeyi yorumlayabiliriz.

Başka bir deyişle, kripto alanındaki fon toplama faaliyetlerinin çoğunun arkasındaki temel düğümleri, tıpkı modern ticaret ağlarındaki limanları bulmaya çalıştığımız gibi, bin yıl önce tüccarların yaptığı şeyden farklı olmayan bir şekilde izleyebiliriz.

Bunun iki nedenden dolayı ilginç bir deney olacağını düşündük.

1. "Dövüş Kulübü"ne benzeyen bir risk sermayesi ağı sürdürüyoruz. Girişim sermayesi ağı yaklaşık 80 fonu kapsıyor. Kripto girişim sermayesi alanında yaklaşık 240 fon, geçtiğimiz yıl tohum aşamasında 500.000 dolardan fazla yatırım yaptı. Bu, söz konusu fonların üçte birine doğrudan erişimimiz olduğu ve bunların yaklaşık üçte ikisinin makalelerimizi okuduğu anlamına geliyor. Beklediğimden daha etkili oldu ama gerçek bu.

Ancak paranın gerçekte nereye hareket ettiğini takip etmek çoğu zaman zordur. Her fona kurucu güncellemeleri göndermek sadece gürültü olur. Hangi fonların, hangi alanlara, hangi kurumlarla yatırım yaptığını anlamamızı sağlayan tarama araçları niteliğinde takip araçları ortaya çıktı.

2. Kurucular için fonların nasıl dağıtıldığını anlamak sadece ilk adımdır. Daha da değerli olan, bu fonların nasıl performans gösterdiğini ve genellikle kimlerle ortak yatırım yaptıklarını anlamaktır. Bunu anlamak için, bir projenin bir fondan fon alıp ardından sonraki bir turdan fon alma olasılığını hesapladık; ancak şirketler genellikle geleneksel öz sermaye finansmanı yerine token ihraç ettiğinden, daha sonraki aşamalarda (örneğin Seri B) tablo biraz bulanıklaşıyor.

Kurucuların kripto girişim sermayesi alanında hangi yatırımcıların aktif olduğunu belirlemelerine yardımcı olmak ilk adımdır. Bir sonraki adım, hangi finansman kaynaklarının gerçekte daha iyi performans gösterdiğini anlamaktır. Bu verilere sahip olduğumuzda, hangi fonun ortak yatırımlarının en iyi sonuçları ürettiğini araştırabiliriz. Elbette bu gizemli bir konu değil. Birisi çek yazdığı için hiç kimseye A Serisi evlilik garantisi verilmez, tıpkı ilk buluşmadan sonra hiç kimseye evlilik garantisi verilmediği gibi. Ancak ister flört etmek ister risk sermayesi toplamak olsun, neye bulaştığınızı bilmeniz her zaman faydalıdır.

VC Toplama Etkisi

VC Toplama Etkisi

Portföyün sonraki turlarında en çok yatırım yapan fonları belirlemek için bazı temel mantıklar uyguluyoruz. Bir fon, tohum yatırım turundan sonra başarılı bir şekilde fon toplayan birden fazla şirkete yatırım yapmışsa, büyük ihtimalle bir şeyleri doğru yapıyordur. Bir girişim sermayesi firmasının yatırımının değeri, yatırım yaptığı şirketin bir sonraki turda daha yüksek bir değerlemeyle fon toplamasıyla artacaktır, dolayısıyla sonraki yatırım turları performansın güvenilir bir göstergesidir.

Portföyümüzdeki en fazla yatırım turuna sahip ilk 20 fonu seçtik ve ardından tohum aşamasında yatırım yaptıkları toplam şirket sayısını hesapladık. Bu verileri kullanarak, bir kurucunun sonraki yatırım turlarında da alma olasılığının yüzdesini etkili bir şekilde hesaplayabilirsiniz. Bir fon 100 tohum yatırımı niyet mektubu gönderirse ve bu şirketlerden 30'u iki yıl içinde ek yatırım turları alırsa, hesapladığımız mezuniyet olasılığı %30'dur.

Burada önemli olan, iki yıllık sıkı bir tarama süreci belirlediğimizi belirtmektir. Çoğu zaman, yeni kurulan şirketler hiç para toplayamayabilir veya para toplamak için iki yıl bekleyebilirler.

Tanınmış Girişim Sermayesi Fonlarının Portföyleri İçin Mezuniyet Oranları

İlk 20 fon arasında bile kuvvet yasası dağılımı oldukça belirgin. Örneğin, A16z'den yatırım almak, iki yıl içinde yeni bir finansman turu alma şansınızın üçte bir olduğu anlamına geliyor; bu da A16z'nin yatırım yaptığı her üç girişimden birinin A finansman turuna girebileceği anlamına geliyor. A16z'nin mezuniyet oranı, diğer taraftaki mezuniyet oranlarının on altıda bir gibi düşük olduğu düşünüldüğünde oldukça etkileyici.

Bu listede 20. sıraya yakın sırada yer alan girişim sermayesi fonları için, yatırım yaptıkları şirketlerin sonraki turlarda finansman alabilme olasılığı yalnızca %7'dir. Bu sayılar benzer görünse de gerçekte üçte bir şans, üçten küçük bir sayıyla zar atmak gibidir; on dörtte bir şans ise ikiz sahibi olma olasılığına yaklaşık olarak eşittir ve bunlar tamamen farklı sonuçlardır.

Şaka bir yana, bu durum kripto VC fonları arasında bir kümelenme etkisi olduğunu gösteriyor. Bazı girişim sermayesi fonları, portföylerindeki şirketler için sonraki finansman turlarını da planlayabiliyorlar çünkü aynı zamanda büyüme fonlarına da sahipler. Yani aynı şirketin Tohum ve Seri A turlarına yatırım yapacaklar. Bir girişim sermayesi fonu aynı şirkete yatırım yapıp hissesini artırdığında, bu durum genellikle sonraki turlarda katılan yatırımcılara olumlu bir sinyal gönderir. Başka bir deyişle, bir girişim sermayesi firmasının iç büyüme fonunun varlığı, şirketin gelecek birkaç yıl içindeki başarı olasılığı üzerinde önemli bir etkiye sahiptir.

Uzun vadede, kripto alanındaki girişim sermayesi fonları, önemli gelir elde eden projelere yönelik özel sermaye yatırımlarına dönüşebilir.

Bu dönüşüm hakkında teorik bir spekülasyonumuz var. Peki ya gerçek veriler? Bu soruyu incelemek için yatırımcı popülasyonunda yer alan ve sonraki turlarda fonlama alan girişim sayısını dikkate aldık ve daha sonra aynı girişim sermayesi fonunun sonraki turlarda tekrar katıldığı şirket oranını hesapladık.

Yani, bir şirket A16z'den tohum yatırımı alırsa, A16z'nin A Serisi yatırım turunda tekrar yatırım yapma olasılığı nedir?

Bir risk sermayesi şirketinin portföy şirketi için sonraki finansman turlarında ek yatırımlar yapma olasılığı

Kısa sürede bir kalıp ortaya çıktı. Yönetimindeki meblağ 1 milyar doların üzerinde olan büyük fonlar, sonraki ek yatırım turlarını daha sık yapma eğilimindedir. Örneğin, A16z portföyünde yer alan ve daha sonraki finansman turlarını alan tüm girişimler arasında, %44'ü A16z'den ek yatırım aldı. Blockchain Capital, DCG ve Polychain için bu olasılık yaklaşık 1/4'tür.

Başka bir deyişle, tohum veya ön tohum aşamasında seçtiğiniz yatırımcılar düşündüğünüzden çok daha önemlidir, çünkü bu yatırımcılar genellikle birden fazla kez yatırım yaptıkları şirketleri destekleme eğilimindedir.

Ortak Yatırım

Bu kalıplar sonradan ortaya çıkmıştır. Üst düzey girişim sermayedarlarından fon almayan şirketlerin başarısızlığa mahkum olduğunu iddia etmiyoruz. Tüm ekonomik faaliyetlerin amacı ya büyümek ya da kar elde etmektir ve bunlardan biri başarılabilirse şirketin değerlemesi zamanla artacaktır. Ama bunları bilmek başarı şansınızı artırmaya yardımcı olur. Eğer bu 20 büyük kuruluştan fon alamıyorsanız, başarı şansınızı artırmanın bir yolu yatırım ağlarından yararlanmak, yani bu sermaye merkezleriyle bağlantı kurmaktır.

Aşağıdaki resim, son on yılda kripto alanındaki tüm girişim sermayelerinin yatırım ağını göstermektedir. Resimde 1.000 yatırımcı var ve bunlar arasında yaklaşık 22.000 bağlantı var. Bir yatırımcının başka bir yatırımcıyla ortak yatırım yapması durumunda bir bağlantı oluşur.

Bu grafik karmaşık görünebilir, ancak iflas etmiş, fonlarını asla geri ödememiş veya artık yatırım yapmayan fonları da içermektedir.

Son on yılda kriptoya yatırım yapan tüm girişim yatırımcılarının yatırım ağı

Aşağıdaki resim bize pazarın gelişim eğilimi hakkında daha net bir fikir veriyor. Eğer A Serisi yatırım almayı hedefleyen bir kurucuysanız, 2 milyon dolardan büyük turlarda yatırım yapmış yaklaşık 50 fon var. Bu turlara katılan yatırımcı ağı yaklaşık 112 fondan oluşuyor ve giderek yoğunlaşıyor ve ortak yatırım ortaklarına öncelik veriyorlar.

Tohumdan Seri A'ya kadar finansman arayabileceğiniz yatırımcı grupları

Zamanla fonda ortak yatırım yapma alışkanlığı oluştu. Yani bir fon bir kuruluşa yatırım yaptığında, genellikle diğer tarafın tamamlayıcı becerileri (teknik uzmanlık veya piyasaya girişi kolaylaştırma yeteneği gibi) veya bir ortaklık temelinde, akran bir fonu da beraberinde getirir. Bu ilişkilerin nasıl işlediğini incelemek için geçen yıl fonlar arasındaki ortak yatırım modellerini araştırmaya başladık.

Örneğin geçen yıl:

Örneğin geçen yıl:

Büyük fonlar, ortak yatırımcı seçiminde giderek daha seçici hale geliyor.

Başka bir deyişle, daha az sayıda fonun, daha az sayıda ortak yatırımcıyla daha büyük bahisler yaptığı ve bu ortak yatırımcıların da sektörde uzun süredir itibarı olan, tanınmış kurumlar olma eğiliminde olduğu bir döneme giriyoruz.

En aktif VC'ler arasındaki ilişkiler

Verilere bakmanın bir başka yolu da en aktif yatırım fonlarının davranışlarını analiz etmektir. Yukarıdaki matris, 2020 yılından bu yana en fazla yatırım alan fonları ve bunların birbirleriyle olan ilişkilerini analiz ediyor. Hızlandırıcılar (Y Combinator veya Outlier Ventures gibi) ve borsalar (Coinbase Ventures gibi) arasında çok az ortak yatırım olduğunu fark edeceksiniz.

Öte yandan borsaların genellikle kendilerine özgü yatırım tercihlerinin olduğunu da fark edeceksiniz. Örneğin OKX Ventures'ın Animoca Brands ile yüksek oranda ortak yatırımları bulunuyor. Coinbase Ventures'ın Polychain ile 30'dan fazla, Pantera ile ise 24 yatırım iş birliği bulunuyor.

Üç olgu bulduk:

Peki, girişim sermayesi fonları ivme kazanıyorsa, marjinal sermayenin bir sonraki dalgası nereden gelecek? İlginç bir örüntü farkettim, kurumsal sermayenin kendine ait bir kümesi var. Örneğin, Goldman Sachs tarihi boyunca PayPal Ventures ve Kraken ile iki turda ortak yatırım yapmıştır. Coinbase Ventures'ın Polychain ile 37, Pantera ile 32 ve Electric Capital ile 24 ortak yatırımı bulunuyor.

Girişim sermayesinin aksine, kurumsal sermaye genellikle ürün-pazar uyumu (PMF) net olan büyüme aşamasındaki şirketlere yöneliktir. Dolayısıyla erken aşama girişim finansmanının düşüş eğiliminde olduğu bir dönemde bu sermaye havuzunun nasıl davranacağı henüz belli değil.

Gelişen ağ

Girişim sermayesinin aksine, kurumsal sermaye genellikle ürün-pazar uyumu (PMF) net olan büyüme aşamasındaki şirketlere yöneliktir. Dolayısıyla erken aşama girişim finansmanının düşüş eğiliminde olduğu bir dönemde bu sermaye havuzunun nasıl davranacağı henüz belli değil.

Gelişen ağ

Kaynak: Meydan ve Kule

Birkaç yıl önce Niall Ferguson'un The Square and the Tower adlı kitabını okuduktan sonra, kripto alanındaki ilişki ağlarını incelemek istedim. Bu kitap, fikirlerin, ürünlerin ve hatta hastalıkların yayılması ile internet arasındaki bağlantıyı ortaya koyuyor. Birkaç hafta önce fonlama panosunu oluşturana kadar kripto alanındaki sermaye kaynakları arasındaki bağlantı ağını görselleştirmenin mümkün olduğunu fark etmemiştim.

Böyle bir veri setinin ve bu varlıklar arasındaki ekonomik etkileşimlerin doğasının, hem birleşme ve satın almaların hem de özel varlıklardan yapılacak sembolik satın almaların tasarlanmasında yararlı olabileceğini düşünüyorum; her ikisini de dahili olarak araştırıyoruz. Bunlar aynı zamanda iş geliştirme ve ortaklık girişimleri için de kullanılabilir. Bu veri setini belirli şirketlere nasıl erişilebilir hale getireceğimizi hâlâ çözmeye çalışıyoruz.

Makalemizin konusuna dönecek olursak, bir yatırım ağı gerçekten bir fonun piyasadan daha iyi performans göstermesine yardımcı olabilir mi?

Cevap biraz karmaşık.

Bir fonun diğer fonlarla olan bağlantılarından çok, doğru ekibi seçme ve büyük ölçekli sermaye sağlama yeteneği daha önemli olacak. Ancak önemli olan, genel ortak (GP) ile bireysel ortak yatırımcılar arasındaki ilişkidir. Girişim sermayedarları anlaşmaları fon markasına göre paylaşmazlar, bunları insanlarla paylaşırlar. Bir ortak başka bir fona geçtiğinde bağlantı yeni fona aktarılır.

Bu konuda bir tahminim vardı ama daha önce bunu doğrulama imkânım sınırlıydı. Neyse ki 2024 yılında, zaman içinde en büyük 100 girişim sermayesi şirketinin performansını inceleyen bir makale yayınlandı. Aslında, piyasadaki mevsimselliği de hesaba katarak, toplam 11.084 şirkette gerçekleşen 38.000 yatırım turuna baktılar. İddialarının özü birkaç gerçeğe dayanıyor:

Daha önce de söylediğim gibi, ortak yatırım nihayetinde fon seviyesinde değil, ortak seviyesinde gerçekleşir. Kendi kariyerimde, bireylerin kurumlar arasında geçiş yaptığını gördüm; çoğunlukla hangi fona katılırlarsa katılsınlar aynı kişiyle çalışma amacı güdüyorlardı. Yapay zekanın insan işlerinin yerini aldığı bir çağda, insan bağlantılarının hâlâ erken aşama girişim yatırımlarının temeli olduğunu anlamak önemlidir.