Bir varlık sınıfı olarak girişim sermayesi her zaman aşırı kuvvet yasası dağılımını izlemiştir. Ancak biz her zaman en son hikayeyi kovalamakla meşgul olduğumuz için, bu dağılımın tam kapsamı hiçbir zaman derinlemesine incelenmedi. Son birkaç haftadır, tüm kripto VC ağ ilişkilerini izleyen dahili bir araç geliştirdik. Bunu neden yapıyorsun?

Temel mantık basit: Bir girişimci olarak, hangi risk sermayesi şirketlerinin sıklıkla ortak yatırım yaptığını bilmek zamandan tasarruf sağlayabilir ve finansman stratejilerini optimize edebilir. Her işlem benzersiz bir parmak izidir ve bu verileri görselleştirdiğimizde arkasındaki hikayeyi yorumlayabiliriz.

Başka bir deyişle, kripto alanındaki fonlama faaliyetlerinin çoğunluğuna hakim olan kilit düğümleri takip edebiliriz. Bu, modern bir ticaret ağında bir merkez liman bulmaya benziyor; bu da esasen binlerce yıl önce tüccarların ticaret üsleri aramasıyla aynı şey.

Bu deneyi iki nedenden dolayı gerçekleştirdik:

Öncelikle, bir dövüş kulübüne benzeyen bir VC ağı işletiyoruz; henüz kimse bize saldırmıyor, ancak bunu kamuoyuyla nadiren tartışıyoruz. Bu ağ yaklaşık 80 fonu kapsıyor, oysa tüm kripto girişim sermayesi alanında tohum aşamasında 500.000 dolardan fazla yatırım yapan yalnızca 240 kurum bulunuyor. Bu, piyasa katılımcılarının üçte birine doğrudan ulaştığımız ve uygulayıcıların yaklaşık üçte ikisinin içeriklerimizi okuduğu anlamına geliyor. Bu etki beklentilerin çok ötesinde gerçekleşti.

Ancak paranın gerçekte nereye gittiğini takip etmek her zaman zordu. Proje ilerlemesinin tüm fonlara gönderilmesi bilgi kirliliğine yol açacaktır. Hangi fonların yatırım yaptığını, hangi takipleri yaptığını ve ortaklarının kim olduğunu doğru bir şekilde tarayabilen bu takip aracı ortaya çıktı.

Ayrıca girişimciler için fon akışını anlamak sadece ilk adımdır. Daha da değerli olanı, bu fonların ve onların ortak yatırımcılarının tarihsel performanslarını anlamaktır. Bunu yapmak için, fon yatırımlarının takip finansmanı elde etme olasılığının tarihsel olasılığını hesapladık - ancak bu veriler daha sonraki turlarda (örneğin Seri B) çarpıtılacaktır çünkü proje sahipleri genellikle geleneksel öz sermaye finansmanı yerine coin ihraç etmeyi tercih ederler.

Girişimcilerin aktif yatırımcıları belirlemesine yardımcı olmak sadece ilk aşamadır. Şimdi, hangi sermaye kaynaklarının gerçekten avantajlı olduğunu bulmamız gerekiyor. Bu verilerle hangi fonların ortak yatırımlarının daha iyi sonuçlar verdiğini analiz edebiliriz. Bu kesinlikle çok zor bir şey değil. Tıpkı hiç kimsenin ilk buluşmada evliliği garanti edemeyeceği gibi, hiçbir VC de sadece bir çekle A Serisi yatırım turunu garanti edemez. Ancak oyunun kurallarını önceden bilmek, flörtte olduğu kadar finansman konusunda da önemlidir.

1. Başarılı Mimarlık

Portföyümüzdeki en yüksek takip finansmanı oranına sahip fonları elemek için temel mantığı kullanıyoruz. Bir fonun yatırım yaptığı birden fazla projeye tohum yatırımı sonrasında yeni finansman sağlanabiliyorsa bu, fonun yatırım stratejisinin gerçekten özgün olduğu anlamına gelir. Yatırım yapılan şirket bir sonraki finansman turunu daha yüksek bir değerleme ile tamamladığında, girişim sermayesinin defter getirisi de artacaktır. Dolayısıyla, fonun performansını ölçmek için sonraki finansman oranı güvenilir bir göstergedir.

Portföylerinde en fazla takip finansmanı bulunan 20 fonu seçtik ve tohum aşamasındaki toplam yatırım vakalarını saydık. Buradan, girişimcinin takip finansmanı alabilme olasılığının yüzde kaç olduğunu hesaplayabiliriz. Örneğin bir fon 100 adet tohum projesine yatırım yapıyorsa ve bunlardan 30 tanesine iki yıl içinde yeni finansman sağlıyorsa, "mezuniyet oranı" %30'dur.

Gözlem süresini kesinlikle iki yılla sınırladığımızı belirtmek gerekir. Birçok girişim fon toplamamayı veya daha sonraki bir aşamada fon toplamayı tercih edebilir.

İlk 20 fon arasında bile kuvvet yasası etkisi hala dikkat çekici. Örneğin a16z’den yatırım alan projeler için iki yıl içerisinde takip finansmanı alma olasılığı 1/3’tür, yani a16z’nin yatırım yaptığı her üç girişimden biri A turuna girebilmektedir. Bir fonun son sırada yer alma olasılığının yalnızca 1/16 olduğu düşünüldüğünde, bu sonuç oldukça etkileyici.

İlk 20 fon arasında bile kuvvet yasası etkisi hala dikkat çekici. Örneğin a16z’den yatırım alan projeler için iki yıl içerisinde takip finansmanı alma olasılığı 1/3’tür, yani a16z’nin yatırım yaptığı her üç girişimden biri A turuna girebilmektedir. Bir fonun son sırada yer alma olasılığının yalnızca 1/16 olduğu düşünüldüğünde, bu sonuç oldukça etkileyici.

Bu listede 20. sıraya yakın bir sıralamaya sahip olan fonların portföyleri için takip finansman oranı yaklaşık %7'dir. Bu sayılar yakın görünebilir, ancak bunlara detaylı bir şekilde bakalım: 1/3 olasılık, bir zar atıp 3'ten küçük bir sayı elde etmeye eşdeğerdir; 1/14 olasılık ise ikiz doğurmaya eşdeğerdir - bunlar tamamen farklı büyüklük sırasına sahip sonuçlardır.

Şaka bir yana, veriler kripto girişim sermayesi alanındaki yığılma etkisini gerçekten ortaya koyuyor. Bazı fonlar, aynı zamanda büyüme aşamasındaki fonları da yönettikleri için portföy şirketleri için proaktif olarak takip finansmanı tasarlayabilirler. Bu tür kurumlar hem tohum turuna hem de A turuna katılıyor. Girişim sermayedarları aynı projeye yatırım yapmaya devam ettiklerinde, genellikle sonraki turlardaki yatırımcılara olumlu sinyaller gönderirler. Başka bir deyişle, bir girişim sermayesi şirketinin bünyesinde büyüme fonu bulunup bulunmaması, yatırım yapılan şirketlerin gelecekteki başarı olasılığını önemli ölçüde etkileyecektir.

Bu modelin nihai hali, kripto girişim sermayesinin kademeli olarak olgunlaşmış gelir getirici projelere yapılan özel sermaye yatırımına dönüşmesi olacak.

Bu geçişi teorileştirdik. Peki veriler ne gösteriyor? Bu soruyu araştırmak için portföyümüzdeki takip finansmanı alan girişim sayısını saydık ve aynı VC firmasının sonraki turlara katılma olasılığını hesapladık.

Başka bir deyişle, bir şirket a16z'den tohum turu alırsa, a16z'nin Seri A turuna katılma olasılığı nedir?

Kısa sürede şu kalıp ortaya çıktı: Yönetim varlıkları 1 milyar ABD dolarından fazla olan büyük fonlar, yatırımları daha sık takip etme eğilimindeydi. Örneğin a16z, yatırım portföyünde yer alan ve takip finansmanı alan projelerin %44'üne yatırım yapmaya devam etti; Takip finansmanı alan projelerin yüzde 25'ine Blockchain Capital, DCG ve Polychain ek yatırım yaptı.

Bu, tohum veya tohum öncesi turlarda yatırımcı seçmenin düşünülenden çok daha önemli olduğu anlamına geliyor, çünkü bu kurumlar önemli ölçüde "tekrarlanan yatırıma yönelik tercihe" sahipler.

2. Eylemsizlik ortak yatırımı

Bu kurallar sonradan özetlenmiştir. Üst düzey risk sermayedarlarının dikkatini çekmeyen projelerin başarısızlığa mahkum olduğunu öne sürmüyoruz; tüm ekonomik davranışların özü büyüme veya karlılıktır ve bu hedeflerden birine ulaşan şirketler sonunda yeniden değerlenecektir. Ama eğer başarı olasılığını artırabiliyorsa, neden yapılmasın ki? İlk 20 fondan doğrudan yatırım almak mümkün değilse, sermaye merkezlerine onların ağları aracılığıyla dolaylı yoldan ulaşmak uygulanabilir bir strateji olmaya devam ediyor.

Aşağıdaki grafikte son on yılda kripto alanında faaliyet gösteren tüm girişim sermayesi kuruluşlarının ağ haritası gösterilmektedir: 1.000 yatırım kuruluşu yaklaşık 22.000 ortak yatırımla birbirine bağlanmıştır. Yüzeysel olarak bakıldığında bunlar arasından seçim yapmak çok zor gibi görünebilir; ancak bunların, faaliyetlerini durduran, getiri sağlamayan veya yatırımlarını askıya alan fonları da içerdiğini unutmayın.

Gerçek piyasa yapısı aşağıdaki şekilde daha net anlaşılmaktadır: 2 milyon ABD dolarından fazla tek bir A-tur yatırımı yapabilen yalnızca yaklaşık 50 fon bulunmaktadır; Bu turlara katılan yatırım ağı yaklaşık 112 kurumu kapsıyor; Bu fonlar, belirli ortak yatırımlara güçlü bir tercih göstererek entegrasyonlarını hızlandırıyorlar.

Gerçek piyasa yapısı aşağıdaki şekilde daha net anlaşılmaktadır: 2 milyon ABD dolarından fazla tek bir A-tur yatırımı yapabilen yalnızca yaklaşık 50 fon bulunmaktadır; Bu turlara katılan yatırım ağı yaklaşık 112 kurumu kapsıyor; Bu fonlar, belirli ortak yatırımlara güçlü bir ilgi göstererek entegrasyonlarını hızlandırıyorlar.

Zamanla fonların istikrarlı ortak yatırım alışkanlıkları geliştirdiği görülmektedir. Yani, bir varlığa yatırım yapan fonlar, tamamlayıcı beceriler (örneğin teknoloji değerlendirmesi/pazar geliştirme) veya ortaklıklar temelinde sıklıkla akran fonlarını çekerler. Bu ilişkilerin nasıl işlediğini incelemek için geçen yıl fonlar arasındaki ortak yatırım modellerini araştırmaya başladık.

Geçtiğimiz yılın ortak yatırım verilerini incelediğimizde;

Polychain ve Nomad Capital 9 kez ortak yatırım yaptı;

Bankless ve Robot Ventures 9 kez ortak yatırım yaptı;

Binance, Polychain ve HackVC ise 7'şer kat ortak yatırım yaptı;

OKX ve Animoca ortaklaşa 7 kat yatırım yaptı.

En büyük fonlar, ortak yatırımcıları seçerken giderek daha katı hale geliyor:

Paradigm'in geçen yıl yaptığı 10 yatırımdan 3'ü Robot Ventures ortaklığıyla yapıldı;

DragonFly, 13 yatırım arasında Robot Ventures ve Founders Fund ile üçer kez ortak yatırım yaptı;

Founders Fund’ın dokuz yatırımından üçü Dragonfly ile ortaklık halindeydi.

Bu, piyasanın "oligopol yatırıma" doğru kaydığını gösteriyor; birkaç fon daha büyük çiplerle bahis oynuyor ve ortak yatırımcıların çoğu eski ve tanınmış kurumlar.

3. Matris analizi

Bunu incelemenin bir başka yolu da en aktif yatırımcıların davranış matrisini incelemektir. Yukarıdaki şekil 2020'den bu yana en yüksek yatırım sıklığına sahip fon ağını göstermektedir. Hızlandırıcıların benzersiz olduğu görülebilir. Y Combinator gibi hızlandırıcılar sıklıkla yatırım yapsalar da, borsalarla veya büyük fonlarla birlikte yatırım yapmaları pek mümkün olmuyor.

Öte yandan borsalar arasında yaygın olan belirli tercihlerin de olduğunu göreceksiniz. Örneğin, OKX Ventures ve Animoca Brands yüksek frekanslı bir ortak yatırım ilişkisi sürdürüyor, Coinbase Ventures, Polychain ile 30'dan fazla kez ortak yatırım yaptı ve Pantera ile 24 ortak yatırım kaydına sahip.

Gözlemlediğimiz yapısal örüntüleri üç noktada özetleyebiliriz:

* Hızlandırıcılar, yüksek yatırım sıklıklarına rağmen, borsalarla veya büyük fonlarla nadiren ortak yatırım yapma eğilimindedir. Bu durum faz tercihinden kaynaklanıyor olabilir.

* Büyük borsalar büyüme aşamasındaki girişim fonlarına güçlü bir ilgi gösterme eğilimindedir. Şu anda bu alanda Pantera ve Polychain ön planda.

*Borsalar genellikle yerel kurumlarla çalışmaya eğilimlidir. OKX Ventures ve Coinbase'in ortak yatırım hedeflerine yönelik farklı tercihleri, Web3 çağında sermaye dağılımının küresel doğasını vurguluyor.

Girişim sermayesi artık birleştiğine göre, marjinal sermaye nereden gelecek? İlginç bir olgu ise kurumsal sermayenin kendi sistemini oluşturmasıdır: Goldman Sachs, PayPal Ventures ve Kraken ile tarihte sadece iki kez ortak yatırım yaparken, Coinbase Ventures, Polychain ile 37 kez, Pantera ile 32 kez ve Electric Capital ile 24 kez ortak yatırım yapmıştır.

Girişim sermayesi artık birleştiğine göre, marjinal sermaye nereden gelecek? İlginç bir olgu ise kurumsal sermayenin kendi sistemini oluşturmasıdır: Goldman Sachs, PayPal Ventures ve Kraken ile tarihte sadece iki kez ortak yatırım yaparken, Coinbase Ventures, Polychain ile 37 kez, Pantera ile 32 kez ve Electric Capital ile 24 kez ortak yatırım yapmıştır.

Geleneksel girişim sermayesinden farklı olarak, kurumsal sermaye genellikle ürün-pazar uyumu olan büyüme aşamasındaki projeleri hedefler. Erken aşama finansmanının daraldığı bir dönemde, bu tür sermayenin davranış kalıplarının sürekli olarak gözlemlenmesi gerekmektedir.

4. Dinamik olarak gelişen sermaye ağı

Birkaç yıl önce Niall Ferguson'un "Meydan ve Kule" kitabını okuduktan sonra kripto alanında ilişki ağlarını inceleme fikri aklıma geldi. Kitap, fikirlerin, ürünlerin ve hatta hastalıkların yayılmasının ağ yapısıyla ilişkili olduğunu ortaya koyuyor; ancak kripto sermaye ağını gerçek anlamda görselleştirebilmemiz için fonlama veri panolarını geliştirmemiz gerekti.

Bu tür veri kümeleri, şirket içi olarak araştırdığımız birleşme ve satın alma ve token özelleştirme planlarını tasarlamak (ve yürütmek) için kullanılabilir ve ayrıca iş ortaklığı kararlarına yardımcı olabilir. Verilere belirli kurumların erişiminin nasıl açılabileceğine bakıyoruz.

Temel soruya dönecek olursak: Ağ ilişkileri gerçekten fon performansını iyileştirebilir mi? Cevap oldukça karmaşıktır.

Bir fonun temel rekabet gücü, artık yalnızca bağlantı ağından ziyade tarama ekibinin yeteneğine ve fonun ölçeğine bağlı hale geliyor. Ancak genel ortak (GP) ile ortak yatırımcılar arasındaki kişisel ilişki çok önemlidir; girişim sermayedarları, kurumsal marka yerine kişiler arası güvene dayalı olarak işlem akışını paylaşırlar. Bir eşin iş değiştirmesi durumunda, onun ilişki ağı da doğal olarak yeni işverene doğru kayacaktır.

2024 yılında yapılan bir araştırma bu hipotezi doğruladı. Çalışmada 100 büyük girişim sermayedarının 38.000 yatırım turu analiz edildi ve şu temel sonuçlara varıldı:

*Tarihsel işbirlikleri gelecekte işbirliklerinin garantisini vermez ve başarısız vakalar kurumlar arasındaki güveni zedeler.

‌*Çılgınlık döneminde ortak yatırımlarda artış olur‌ ve fonlar boğa piyasası sırasında gerekli özeni göstermekten ziyade sosyal sinyallere daha fazla güvenir; Ayı piyasasında tek başına hareket etme eğilimi vardır ve değerlemeler düşük olduğunda fonlar bağımsız olarak yatırım yapma eğilimindedir.

*Tamamlayıcı yetenekler ilkesi: Homojen yatırımcıların bir araya gelmesi çoğu zaman risk göstergesidir.

Daha önce de değindiğimiz gibi, nihai olarak ortak yatırım fon düzeyinde değil, ortaklar düzeyinde gerçekleşir. Kendi kariyerimde insanların farklı organizasyonlar arasında geçiş yaptığını gördüm. Amaç genellikle hangi fona katılırlarsa katılsınlar aynı kişilerle çalışmaktır. Yapay zekanın insan emeğinin yerini aldığı bir çağda, kişilerarası ilişkiler erken aşama girişim sermayesinin temelini oluşturmaya devam ediyor.

Kripto girişim sermayesi ağları üzerine yapılan bu araştırmalarda hala çok fazla boşluk var. Örneğin, hedge fonlarının likidite dağıtım tercihleri, büyüme aşamasındaki yatırımların piyasa döngülerine nasıl uyum sağladığı ve birleşme ve satın almalar ile özel sermayenin müdahale mekanizmaları. Cevap belki elimizdeki verilerde olabilir, ancak doğru soruları formüle etmek zaman alacaktır.