Yazan: Wenser (@wenser 2010)

Fortune'a göre, Mart ayı sonunda stablecoin ihraççısı Circle, halka arz hazırlıklarına başlamak için bir yatırım bankası kiraladı ve Nisan ayı sonlarında SEC'ye halka açık bir listeleme başvurusunda bulunmayı planlıyor; Circle, 1 Nisan'da S-1 prospektüsünü resmen ABD SEC'ye sunarak, New York Borsası'nda CRCL hisse koduyla listelenmeyi planladığını duyurdu. Piyasalar bu hamlenin "Trump'ın göreve gelmesinden sonraki ilk kripto para halka arzı" konusunda artık herhangi bir şüphe kalmadığı anlamına gelebileceğini düşünürken, birkaç gün sonra Trump'ın gümrük vergisi ticaret savaşının resmen başlamasıyla birlikte piyasa haberleri Circle'ın halka arz sürecini erteleyeceğini söyledi. Dolayısıyla Trump'ın iktidara gelmesi ve kripto dostu bir hükümet kurmaya kararlı olması sonrasında kripto para halka arzını kimin kazanacağı merak konusu olmaya devam ediyor.

Odaily Planet Daily, bu makalede stablecoin piyasasının mevcut durumunu, ABD kripto düzenleme eğilimini ve Circle'ın değerleme sistemini bir araya getirerek diğer potansiyel IPO kripto projeleriyle karşılaştırmalı bir analiz yürütecek.

Gerilim 1: Circle "ilk stablecoin konsept hisse senedi" ünvanını kazanabilir mi?

Öncelikle sonucu belirteyim. Circle’ın “ilk stablecoin konsept hisse senedi” ünvanını kazanma ihtimali yüksek.

İşte nedenleri:

1. Başlıca rakiplerin “IPO geliştirme yolunu” izleme niyetleri yoktur. Daha önce Circle'ın halka arz başvuru prospektüsünü sunmasının ardından, USDT'nin arkasındaki şirket olan Tether'in CEO'su Paolo Ardoino, Tether'in listelenmesine gerek olmadığını yazmıştı. (Odaily Planet Daily'den not: Paolo'nun tweet'ine eşlik eden fotoğrafın kendisinin ve Wall Street Bull'un fotoğrafı olduğunu belirtmekte fayda var; bu da "Wall Street yatırım bankalarıyla listeleme hakkında konuşmama gerek yok, ancak Wall Street yatırım bankalarının bana ihtiyacı var" anlamına geliyor.)

Tether CEO'sunun baskın konuşması

2. Circle, ikinci en büyük stablecoin ihraççısı olmaya devam ediyor. Coingecko internet sitesinde yer alan bilgilere göre USDC’nin güncel piyasa değeri 60,14 milyar ABD doları seviyesinde olup, 144 milyar ABD doları piyasa değerine sahip USDT’nin ardından ikinci sırada yer alarak kripto para sektöründe altıncı sırada yer alıyor.

3. Circle, tam bir uyumluluk sistemine sahiptir ve "en uyumlu stablecoin ihraççısı" olarak adlandırılabilir. Circle'ın ABD'de para hizmetleri işletmesi (MSB) olarak kayıtlı olduğu ve Banka Gizliliği Yasası (BSA) gibi ilgili düzenlemelere uyduğu anlaşılmaktadır; 49 eyalette, Porto Riko'da ve Columbia Bölgesi'nde para transferi lisansına sahiptir; Circle, 2023 yılında Singapur Para Otoritesi (MAS) tarafından verilen ve Singapur'da faaliyet göstermesine izin veren büyük bir ödeme kuruluşu lisansını aldı; Circle, 2024 yılında Fransız ihtiyati denetim ve çözüm otoritesi (ACPR) tarafından verilen elektronik para kuruluşu (EMI) lisansını alarak, AB'nin Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği (MiCA) düzenlemelerine uygun olarak Avrupa'da USDC ve EURC ihraç etme yetkisine sahip oldu. USDC'nin ABD, Avrupa ve hatta Asya'daki düzenlemelere uygun şekilde faaliyet gösteren birkaç stablecoin'den biri olduğu söylenebilir.

Dolayısıyla, IPO başvurularının mevcut gidişatı, USDC'nin piyasa konumu ve diğer rakiplerin performans tutumları dikkate alındığında, Circle'ın "ilk stablecoin konsept hisse senedi" unvanını kazanması kesin görünüyor.

Bir sonraki soru şu: Circle'ın ana faaliyet alanı halka arzdan sonra piyasa değerini destekleyebilecek mi? Cevabın hala Circle'ın halka arz izahnamesinde bulunması gerekiyor.

Bir sonraki soru şu: Circle'ın ana faaliyet alanı halka arzdan sonra piyasa değerini destekleyebilecek mi? Cevabın hala Circle'ın halka arz izahnamesinde bulunması gerekiyor.

Gizem 2: Circle’ın USDC stablecoin’i kar getireceği kesin olan iyi bir iş mi?

Öncelikle sonucu belirteyim. Circle'ın faaliyet koşulları şu anda pek de iyimser değil.

Daha önce, stablecoin alanında lider olan Tether'in özel durumu ve iş modeli hakkında detaylı bir analizi ""İlk stablecoin" USDT'nin piyasa değeri yeni bir zirveye ulaştı ve Tether'in arkasındaki 100 milyar dolarlık iş imparatorluğunu ortaya çıkardı" başlıklı yazımızda gerçekleştirmiştik; "7 büyük kripto para kazanma makinesinin envanteri: Yıllık 14 milyar ABD doları karla, kripto dünyasının nihai "vergi memuru"" başlıklı yazımızda, yıllık yaklaşık 14 milyar ABD doları kar ve 200'den az çalışanı olan Tether'in "para kazanma makinesinin" işgücü verimliliği analizini de gerçekleştirdik. Tether'in "yüksek karlılığı ve küçük ekibi" listenin başına yerleşti.

Ancak Circle'ın halka arz beyannamesi, işletme koşullarının Tether'den oldukça farklı olduğunu gösteriyor:

USDT rezerv detayları

Yönetim personeli maliyetleri açısından: Prospektüste yer alan bilgilere göre Circle, her yıl çalışan maaşlarına 260 milyon dolardan fazla, idari giderlere ise yaklaşık 140 milyon dolar harcıyor; amortisman ve itfa giderleri 50,85 milyon dolara kadar, BT altyapı giderleri 27,1 milyon dolara kadar, pazarlama giderleri ise 17,32 milyon dolar civarındadır. Circle'ın harcama kalemlerinin Tether'a göre çok daha karmaşık olduğunu söylemek gerek.

Circle'ın son üç yıla ait işletme verileri

Ayrıca Circle'ın gelir kaynaklarının Tether'a kıyasla çok daha az olduğunu belirtmekte fayda var. Gelirlerinin %99'u yaklaşık 1,661 milyar ABD doları tutarındaki rezerv faizinden geliyor; işlem ücretleri ve diğer gelirleri yalnızca 15,169 milyon ABD dolarıdır.

Başka bir deyişle, Circle bu aşamada Tether'den farklı olarak "aynı işten para kazanmak" yerine "mevduatlardan faiz kazanma" işiyle meşgul oluyor - rezervlerden faiz kazanabiliyor ve fon geri ödemeleri yoluyla buna karşılık gelen hizmet ücretlerini toplayabiliyor. Biliyorsunuz, sınır ötesi ödemelerin pazar büyüklüğü 150 trilyon dolara kadar çıktı ve şu anda bu pazarın büyük kısmını daha az merkeziyetçi ve daha az düzenlenmiş olan USDT işgal ediyor.

Başka bir deyişle, Circle bu aşamada Tether'den farklı olarak "aynı işten para kazanmak" yerine "mevduatlardan faiz kazanma" işiyle meşgul oluyor - rezervlerden faiz kazanabiliyor ve fon geri ödemeleri yoluyla buna karşılık gelen hizmet ücretlerini toplayabiliyor. Biliyorsunuz, sınır ötesi ödemelerin pazar büyüklüğü 150 trilyon dolara kadar çıktı ve şu anda bu pazarın büyük kısmını daha az merkeziyetçi ve daha az düzenlenmiş olan USDT işgal ediyor.

Circle ise hâlâ Coinbase ve Binance gibi "ortakların" kontrolü altında.

Gerilim üç: Coinbase ile belirsiz ilişki devam edecek mi?

Circle'ın arkasındaki şirketin tam adı, aslen Jeremy Allaire ve Sean Neville tarafından 2013 yılında kurulan Circle Internet Financial, Inc.'dir; USDC'nin yönetimi, Circle ve Coinbase tarafından ortaklaşa kurulan Merkez Konsorsiyumu tarafından gerçekleştiriliyor. Ancak düzenleyici ortamda meydana gelen değişikliklerle birlikte Circle, Ağustos 2023'te Coinbase'in Centre Consortium'daki hisselerini satın almak için 210 milyon ABD doları tutarında hisse senedi harcadı ve USDC'nin ihracını ve yönetimini devraldı, ancak ikisi arasındaki %50:%50 kar paylaşım anlaşması bugün de devam ediyor.

Circle'ın prospektüsünde dağıtım maliyeti bilgisi

Coinbase'in daha önce yayınladığı 10-K yıllık raporuna göre, Circle'ın 2024 yılında Coinbase'e ödediği 908 milyon dolarlık dağıtım maliyetinin 224 milyon doları staking geliri şeklinde kullanıcılara ödüllendirildi (USDC tutmak %4,5 getiri sağlayabilir ve bazı kullanıcılar daha önce APY'nin %12'ye kadar çıkabileceğini bildirmişti) ve kalan yaklaşık 686 milyon dolar ise Coinbase'in kendisine ait.

@0x_Todd Alınan gerçek gelir ve buna karşılık gelen arayüz

Şimdilik bu hamle belki de Circle ve Coinbase'in USDC'nin dolaşımdaki piyasa değerini ve pazar payını genişletmek için benimsediği bir "komplo" olarak anlaşılabilir. Bununla birlikte, stablecoin'ler üzerindeki bu kadar yüksek faiz oranı, Coinbase ve Circle'ın bunu kendi halka arzlarının önünü açmak için zorunluluktan mı yaptıklarını ve piyasadaki perakende yatırımcılar için "yüksek faizli mevduat toplama" draması mı sahnelediklerini merak etmemek elde değil.

Ayrıca, Circle’ın yüksek dağıtım avantajlarından yararlanan tek şirket Coinbase değil, Binance de listede yer alıyor.

Prospektüste yer alan bilgilere göre Binance, Kasım 2024'te Circle stablecoin ekosistemi anlaşması kapsamında onaylanan ilk katılımcı oldu. İşbirliği anlaşmasına göre Binance'in platformunda USDC tanıtması ve hazine rezervlerinde belirli miktarda USDC tutması gerekiyor; Circle, Binance'e 60,25 milyon ABD doları tutarında tek seferlik ön ödeme ücreti ödüyor ve Binance'in elinde bulunan USDC bakiyesine göre aylık teşvik ücreti ödemeyi kabul ediyor. Teşvik ücreti yalnızca Binance'in en az 1,5 milyar USDC tutması ve Binance'in 3 milyar USDC tutmayı taahhüt etmesi durumunda ödenir (bazı durumlarda istisnalar geçerli olabilir). İşbirliği, pazarlama ve finansal rezerv olmak üzere iki bölümden oluşuyor ve her ikisi de ikişer yıllık. Binance'in pazarlama sözleşmesini erken feshetmesi durumunda bile, bir yıllık indirimli oranlı ödeme ve promosyon yükümlülüklerini yerine getirmesi gerekecektir. Taraflar belirli durumlarda sözleşmeyi erken feshedebilirler.

Circle'ın müttefik kazanmak ve pazar tabanını genişletmek söz konusu olduğunda yüksek profilli oynamanın öneminin farkında olduğu görülüyor.

Ayrıca Circle, son bir yıldır Solana ve Base ekosistemlerinde de faaliyet gösteriyor. Odaily Planet Daily'nin eksik istatistiklerine göre, sadece Solana ekosisteminde 2025'ten bu yana toplam 3,25 milyardan fazla USDC ihraç edildi, toplam 13 kez, tek bir ihraçla 250 milyona kadar çıktı.

26 Mart'ta zincir üstü USDC ihracı 60 milyar doları aştı. TheBlock istatistiklerine göre bunlar arasında;

TheBlock istatistikleri her zincirdeki USDC ihracını gösterir

Şu an itibariyle USDC'nin dolaşımdaki miktarı yaklaşık 60 milyar ABD doları civarında seyrediyor. DefiLlama verilerine göre, stablecoin'lerin mevcut toplam piyasa değeri yaklaşık 233,535 milyar ABD doları seviyesinde olup, 7 günlük düşüş yaklaşık %0,58'dir; USDC'nin pazar payı yaklaşık %26'dır.

Buradan aşama aşama şu sonucu çıkarabiliriz: Circle’ın bundan sonraki gelişimi hala Coinbase’in desteğine bağlı. Benzer şekilde dağıtım gelirinin yaklaşık %50'sini Coinbase'e "tedarik" etmeye devam edebilir.

Gizem 4: Circle, ABD'nin stablecoin düzenleme tasarısından etkilenecek mi?

Circle, prospektüsünde, ABD düzenleyicileri veya 10 milyar doların üzerinde ihraç tutarına sahip stablecoin ihraççılarının banka olması veya bankalarla bağlı bir ilişkisinin olması gerektiğini şart koşan mevzuat gibi potansiyel düzenleyici risklerden bahsetti.

Prospektüsteki Risk Açıklama Bilgileri

Mevcut bilgilere dayanarak, ABD Stablecoin Düzenleme Yasası'nın son durumu şu şekilde:

Şubat 2025'te ABD Senatörü Bill Hagerty ve diğerleri, ödeme amaçlı stablecoin'ler için federal bir düzenleyici çerçeve oluşturmayı amaçlayan Amerika Birleşik Devletleri Stablecoin Ulusal Yenilik Rehberliği ve Kuruluş Yasası'nı (GENIUS Yasası) önerdi. Yasa tasarısı, piyasa değeri 10 milyar ABD dolarının üzerinde olan sabit kripto para ihraççılarının Federal Rezerv (FED) tarafından denetleneceğini, daha küçük ihraççıların ise eyalet düzeyindeki düzenlemeler altında faaliyet göstermeyi seçebileceğini öngörüyor; Tüm ihraççılar, sabit coin ihraçlarını 1:1 oranında yüksek kaliteli likit varlıklarla (ABD doları ve Hazine bonoları gibi) desteklemeli ve algoritmik sabit coin ihraçları yasaktır.

Aynı zamanda ABD Kongre Üyesi Maxine Waters, tüm stablecoin ihraççılarının federal lisanslar almasını ve Federal Rezerv tarafından denetlenmesini gerektiren Daha İyi Bir Muhasebe Ekonomisi için Stablecoin Şeffaflığı ve Hesap Verebilirliği Yasasını (STABLE Yasası) önerdi. Tasarı tüketicinin korunmasına vurgu yapıyor ve ihraç eden kuruluşların ihraç edilen tutara eşit miktarda rezerv varlık bulundurmasını ve kara para aklamayla mücadele (AML) ve KYC düzenlemelerine uymasını gerektiriyor.

Stablecoin uyumluluğunun bir ölçütü olarak Circle'ın bu konuda gerekli risk açıklamalarını yapması doğaldır. "Tether'in ABD'deki itibari paraları düzenleme biçimini etkilemek için ABD yasama organlarıyla birlikte çalıştığı" yönünde haberler olmasına rağmen, Circle'ın Coinbase ve BlackRock gibi müttefiklerinin gözetiminde düzenleyici baskılarla başa çıkmakta sorun yaşamayacağını düşünüyorum.

Dolayısıyla bu konudaki riskler nispeten kontrol edilebilir düzeydedir.

Gizem 5: Circle’ın değerlemesi nedir?

Circle'ın S-1 başvurusunda belirli bir halka arz yatırım fiyatı verilmemiş olsa da, ikincil piyasa işlemlerine göre şirketin güncel değerlemesi yaklaşık 4-5 milyar ABD doları civarındadır. Sermaye yapısı A Sınıfı (hisse başına 1 oy), B Sınıfı (hisse başına 5 oy, üst sınır %30) ve C Sınıfı (oy hakkı yok) olmak üzere üçe ayrılır ve kurucular kontrolü elinde tutar. Halka arz aynı zamanda erken yatırımcılara ve çalışanlara likidite de sağlayacak.

Önceki finansman turunda 9 milyar ABD doları seviyesinde gerçekleşen yüksek değerlemeyle karşılaştırıldığında, stablecoin'lerin pazar payı ve son dönemde piyasa koşullarındaki düşüş nedeniyle bu rakam yarı yarıya azaldı, ancak hâlâ kâr için yer var.

Karşılaştırmak gerekirse, Coinbase'in hisse senedi fiyatı şu anda 151.47 dolar ve piyasa değeri şu anda 38.455 milyar dolar, bu da Circle'ın yaklaşık 8-9 katı.

Ayrıca Trump yönetiminin başlattığı gümrük vergisi ticaret savaşı nedeniyle Fed'in faiz indirimi beklentisinin Circle'ın gelirlerini etkileyebileceği de göz önünde bulundurulmalı.

Circle'ın çeşitlendirilmiş işinin gelecekte karşılık gelen değerlemeyi destekleyip destekleyemeyeceği ise zaman içinde doğrulanacak.

Yazar, daha esnek kullanım senaryolarına sahip olan USDT ile karşılaştırıldığında, USDC'nin ancak ABD bankalarıyla ilişkili işletmelerle birleştirilmesi halinde daha fazla geliştirme alanına sahip olabileceğine kişisel olarak inanmaktadır. Daha önce Amerikan bankaları Custodia Bank ve Vantage Bank, Ethereum ağı üzerinde, Amerikan bankalarının desteklediği, izinsiz blok zincirine dayalı ilk stablecoin olan Avit'i ortaklaşa çıkarmıştı. Bu hamle, bir sonraki stabilcoin rekabetinin giderek daha da kızışacağına işaret ediyor olabilir.

Circle, “ikinci en büyük stablecoin” konumunu güvence altına almak istiyorsa, BTC rezervlerinden ve geri ödeme ücretlerinden gelir elde etme konusunda Tether'in deneyiminden ders alması gerekebilir.

Son olarak, Circle'ın halka arz beyannamesinde bir "paskalya yumurtası" var - Circle yetkilileri, daha yüksek operasyonel ve ağ güvenliği risklerine sahip "uzaktan çalışan bir şirket" olduklarını belirttiler. Şubat ayında Bybit'e ait 1,5 milyar dolarlık varlığın çalınması ve Kuzey Koreli hacker örgütü Lazarus Group'un temsil ettiği hackerların neden olduğu çeşitli güvenlik olaylarıyla bir araya geldiğinde, bu risk uyarısı yersiz olmayabilir; ancak birçok kripto projesinin önceden göz önünde bulundurması gereken bir risk faktörü olabilir.

Circle, uzaktan çalışmanın risklerini resmen açıkladı

Son olarak Circle, Kraken ve Chainalysis gibi diğer kripto şirketlerinden daha erken bir kripto IPO'su gerçekleştirecek. Zira yüksek işletme giderlerine sahip ve tek bir anlatıya sahip stablecoin şirketleri için IPO yoluyla "dış yatırımcılara" ulaşmak daha acil.