Yazan: Ronan

Derleyen: Deep Wave TechFlow

Bu makale, Ethereum staking katmanının merkezileştirilmesinde gözden kaçan ancak kritik bir faktöre odaklanmaktadır. Ethereum ETF'lerin etkisi ve getirileri, ademi merkeziyetin karşılaştığı zorluklar, kurumsal sermaye akışlarının ölçeği ve Lido vb. dahil.

I. Ethereum ETF, Bitcoin ETF onayını takip edecektir

İnsanlar dikkatlerini spot Ethereum ETF'lerine çevirmeye başlıyor ve spot Bitcoin ETF'lerinin onaylanmasına olan güven, SEC'in vadeli işlemlere dayalı ürünleri onaylama, ancak spot bazlı ürünleri onaylamayı reddetme konusundaki bariz tutarsızlığından kaynaklanıyor. Blackrock'un 9 Kasım'da Ethereum spot ETF başvurusu bu endişeyi daha da artırdı.

CME Ether vadeli işlem piyasasının ve birden fazla vadeli işlem tabanlı Ethereum ETF'nin varlığı göz önüne alındığında, onay mantığı oldukça aktarılabilir gibi görünüyor. Amerika Birleşik Devletleri'nde Ethereum'a yönelik düzenleyici yaklaşım bile güvenlik temelli değildir. Gensler'in veya gelecekteki düzenleyicilerin önceki tedavileri değiştirme olasılığı bir dizi nedenden dolayı pek olası değildir.

Gerçekten de Coinbase'in menkul kıymetler listesini hedefleyen son SEC mevzuatı eter'i kapsamıyor.

II. Ödüllü Ethereum ETF'ler Teminatsız Ethereum ETF'lerin doğal bir uzantısıdır

Spot Ethereum ETF'si onaylanana kadar, ihraççılar Ethereum staking oylama ödülleri kazanmalarına olanak sağlayacak bir uygulama bulmak için çabalayacaklar. Ödüllü ETH, ödülsüz ETH'den daha iyidir ve şu ana kadar kenarda kalmış yeni yatırımcıları çekebilir.

İhraççılar, staking oylama ödüllerini başlatan ilk piyasa katılımcısı olmak için yarışacak. Başlangıçta, bilgi engelleri, düğüm operasyonları için iş modeli zorlukları ve artan düzenleme riskleri göz önüne alındığında, ihraççılar kendi doğrulayıcılarını çalıştırma konusunda mantıksız görünüyordu.

İhraççıların piyasaya ilk girebilmek için mevcut düzenleyici çerçevelere uygun ve mümkün olan en kısa sürede onaylanabilecek bir çözüm bulması gerekiyor. Bu nedenle, ETF ihraççısı için en az zahmetli yol, küçük bir ücret talep eden üçüncü taraf merkezi staking oylama sağlayıcısıyla bir borç verme anlaşması da dahil olmak üzere bir sözleşmeye dayalı anlaşmaya girmektir.

İhraççıların piyasaya ilk girebilmek için mevcut düzenleyici çerçevelere uygun ve mümkün olan en kısa sürede onaylanabilecek bir çözüm bulması gerekiyor. Bu nedenle, ETF ihraççısı için en az zahmetli yol, küçük bir ücret talep eden üçüncü taraf merkezi staking oylama sağlayıcısıyla bir borç verme anlaşması da dahil olmak üzere bir sözleşmeye dayalı anlaşmaya girmektir.

Bu zaten 21Share'in staking Ethereum ETF AETH'si tarafından benimsenen çözümdür. 21shares, ETH'sini Coinbase Custody'de barındırıyor ve temel ETH'yi Coinbase Cloud, Blockdameon ve Figment'e ödünç verebilir.

AETH, tümü merkezi sağlayıcılara taahhüt edilen 121.400 ETH'ye eşdeğer 240,77 milyon dolarlık NAV çekti. Bu girişler, getiriden tamamen bağımsızdır, çünkü getiriden bağımsız olarak bazı sabit yüzdeler programlı olarak teminatlandırılmıştır.

ABD ETF ihraççılarının muhtemelen 21Shares AETH'ye benzer borç verme anlaşmaları yapacaklarını varsaymak mantıklı olacaktır. Bu programatik finansman akışı, merkezi sağlayıcıları merkezi olmayan sağlayıcılara göre daha fazla pazar payı elde etmeye yönlendirme potansiyeline sahiptir; çünkü pek çok saklayıcı dikey olarak entegre staking oylama ürünleri sunar (örn. Coinbase Prime → Coinbase Cloud). Figment gibi merkezi stake oylama sağlayıcısı. Spesifik bir örnek olarak, ARK'nın 21shares ile ortak olduğu göz önüne alındığında, AETH ürünü ile aynı sağlayıcıyı kullanacaklarını varsaymak mantıklı olacaktır.

III. Kurumsal staking oylaması likit alternatiflere kayacak ve Ethereum'un merkeziyetsizliğine yeni zorluklar getirecek

Bilgili kurumlar, oylarını ETF paketleyicileri dışındaki, daha uygun maliyet yapılarına ve daha fazla faydaya sahip sağlayıcılarla paylaşmaya çalışabilirler. Lido gibi merkezi olmayan protokoller, çeşitli saklama, kalite kontrol ve düzenlenmiş ortamlarda mevcut kurumsal müşterilerin varlıkları olarak halihazırda mevcuttur. Merkezi olmayan protokoller olarak tutarlı bir deneyim ve kurumsal düzeyde güvenlik sunarlar ancak herhangi bir miktarda ETH stake etmek isteyen tüm piyasa katılımcılarına açıktırlar.

Öte yandan, bazı yeni programlar kendilerini özellikle kurumsal ihtiyaçları karşılayacak şekilde konumlandırıyor. Özellikle Liquid Collective gibi şirketler "kurumsal uyumluluk ihtiyaçları için tasarlanmış bir likidite staking çözümü" inşa ediyor. Kurumlar, aynı zamanda projeyi yöneten 3 merkezi sağlayıcıdan (Coinbase, Figment ve Staked) biri tarafından stake edilen lsETH'yi basabilirler. Buradaki fikir iki yönlüdür:

İlk nokta oldukça açıktır.

Likidite Staking Tokenları (LST'ler) DeFi genelinde teminat olarak kullanılabilir, likidite havuzlarındaki temel varlıktır ve para çekme kuyruğu sürelerini ortadan kaldırır.

Ek olarak, ETF'ler gibi kurumsal ürünler, fon itfalarını bir günden daha kısa sürede yönetmek için likiditeden yararlanır. Likit olmayan fonlar için bu genellikle teminatlandırılmamış ETH'nin bir kısmının emanette tutulmasıyla yönetilir. Bu, büyük bir para çekme akışının, kalan ETH teminatsızken sanal bir banka hücumuna neden olabileceği ve normal operasyonlar sırasında ödül oranını düşürebileceği riskini taşıyor.

Likit staking tokenlarına sahip olmak, itfaların daha sorunsuz yönetilmesini mümkün kılacak ve aynı zamanda herhangi bir zamanda stake edilebilecek fonların oranını da artıracaktır. Bunun gerçek bir olasılık olabilmesi için, açıkçası likit stake tokenlarının likit olması gerekir. Bir token için yeterli likidite yoksa, yalnızca bir token sunmak yeterli değildir. Şu anda kurumsal kullanım için önemli miktarda zincir içi ve zincir dışı likiditeye sahip tek likit staking tokeni Lido'nun stETH'sidir.

Likit staking tokenlarına sahip olmak, itfaların daha sorunsuz yönetilmesini mümkün kılacak ve aynı zamanda herhangi bir zamanda stake edilebilecek fonların oranını da artıracaktır. Bunun gerçek bir olasılık olabilmesi için, açıkçası likit stake tokenlarının likit olması gerekir. Bir token için yeterli likidite yoksa, yalnızca bir token sunmak yeterli değildir. Şu anda kurumsal kullanım için önemli miktarda zincir içi ve zincir dışı likiditeye sahip tek likit staking tokeni Lido'nun stETH'sidir.

İkinci nokta daha az açıktır. Düzenlenen kurumların genellikle kara para aklama veya suçu teşvik etme riskini veya olasılığını azaltmak için bir dizi yükümlülüğü yerine getirmesi gerekir. Bu amaçla, kurumlar ve müşterileri arasında akan fonların denetlenebilir bir izini sürdürmek için KYC/AML yükümlülükleri mevcuttur. Ayrıca, "nitelikli saklayıcılar" için daha yüksek gereksinimler olabilir. Bununla birlikte, nitelikli saklayıcılar ve genel olarak kurumlar, ister LST tokenı ister staking sağlayıcısı olsun, varlık seçiminden ödün vermeden KYC/AML yükümlülüklerini yerine getirebilmelidir.

Staking oylama sağlayıcısı, fonların sahibi veya saklayıcısı ile açıkça sözleşmeye dayalı bir ilişkiye girse bile, düzenleyicilerin Ethereum staking oylaması için tamamen yeni KYC/AML uyumluluk yükümlülükleri oluşturmasını beklemiyorum. Bunun nedeni, düzenleyicilerin zamanla Ethereum staking oylamasının, geleneksel veya finansal anlamda "para akışlarıyla" eşleşmeyen özelliklere sahip özel bir hesaplama faaliyeti olduğunu öğreneceklerine inanıyorum. LST sahipleri ve saklayıcıları, görüş alanı içindeki tüm varlıklar üzerinde KYC/AML uygulayabilmeli ve kara para aklama veya suç finansmanı riskini azaltmak için uyumluluk yükümlülüklerini yerine getirebilmelidir.

Staking'in merkezi bir varlık içinde merkezileştirilmesi, Ethereum blok zincirinin geliştirilmesinde çeşitli acil zorluklar ortaya çıkarmaktadır. Genel olarak, blok zincirini bozmaya yönelik çeşitli olasılıklar, farklı hisse payı seviyelerinde giderek daha muhtemel hale geliyor:

İlk iki saldırı türü, blockchain'in normal işleyişine müdahale eder ve Ethereum'un, saldırganları bunu yapmaya çalışmaktan caydırmak için, saldırganın ödüllerini kademeli olarak sulandırmak ve bakiyeyi stake etmek gibi bazı teşvikleri vardır. Ancak tek bir düğüm operatörü arasındaki pazar payı %33 veya daha yüksek bir seviyeye ulaştığında, ağ operasyonlarının kesintiye uğraması pahalı hale gelse bile söz konusu aktör nihai onayları geciktirmeye başlayabilir. %50 gibi daha yüksek pazar payı seviyelerinde, saldırganlar blok zincirini etkili bir şekilde çatallayabilir ve "onayladıkları" bir çatalı seçebilirler. %67 veya daha yüksek bir değerde, blok zinciri etkili bir şekilde tamamen tek bir tarafça kontrol edilen yetkilendirilmiş bir veritabanı haline gelir.

Bu saldırılar sadece teorik değil, aynı zamanda Ethereum'un bir yerleşim katmanı olarak değerinin merkezinde yer alıyor.

Ethereum'un hisse kanıtı mekanizması, merkezi oyuncuların piyasa güçleri aracılığıyla yatırılan toplam Ether'in büyük ve potansiyel olarak kontrol sahibi bir payını bireysel olarak biriktirmelerini mümkün kılar. Örneğin, merkezi varlıklar, birden fazla iş kolunu (saklama ilişkileri dahil) hızlı bir şekilde stake etme ilişkilerine dönüştürmek ve stake etme alanındaki konumlarını sağlamlaştırmak için zaten iyi bir konuma sahiptir. Zaten %16 pazar payıyla ağdaki en büyük doğrulayıcıdır ve perakende müşteriler için cbETH ve Coinbase Earn, kurumsal müşteriler için Coinbase Cloud ve Coinbase Prime gibi birden fazla satın alma kanalını yönetmektedir.

Bu yeni sermaye akışının arkasında Ethereum'un tarafsızlığına karşı potansiyel olarak tehlikeli bir meydan okuma ya da Ethereum Vakfı'nın tanımladığı şekliyle "sosyal katmana" yönelik bir "Katman 0" saldırısı yatıyor. İyi niyetle bile olsa, yalnızca "KYC/AML uyumluluğuna" "izin verildiğini" varsayan bir staking oylama sağlayıcısının eklenmesi, bu uyumluluk yanıltıcı olsa ve yasal veya teknik gerçeklerle desteklenmese bile, yalnızca düzenlemelerin sağlamlaştırılması ve onaylanması için geçişini hızlandıracaktır. ele geçirmek Pazar payının merkezi oyuncuları, hisseli oylamayı kullanır.

Merkezi varlıkların pazar paylarını artırması, Ethereum'un staking katmanı için risk oluşturuyor. Temelde merkezi olmayan protokollerden farklı yükümlülüklere sahiptirler. Merkezi olmayan protokoller, birçok katılımcı arasındaki faaliyetleri koordine etmek amacıyla akıllı sözleşme teşvik katmanı olarak mevcuttur.

Örneğin, Rocket Pool'un rETH'sinde benzersiz düğüm operatörlerini temsil eden yaklaşık 20.000 tutucu, 9.000 RPL sahibi ve 2.2.000'den fazla taahhütlü mevduat adresi bulunmaktadır. Veya dünya çapında dağıtılan 39 düğüm operatörünü, yaklaşık 300.000 stETH sahibini ve yaklaşık 41.000 LDO sahibini koordine eden Lido gibi akıllı bir sözleşme katmanı.

Bununla birlikte, bir şirketin her şeyden önce hissedarlarına karşı güvene dayalı bir görevi vardır ve yerel yasal makamlara ve düzenleyicilere karşı sorumludur. Ethereum'un merkeziyetsizliği bir şirketin işiyle (borsa gibi) ilgili olsa da bu iki yükümlülüğün ötesine geçemez.

Ayrıca, iyi niyetli olsa bile, aşırı düzenlemenin diğer yönlerinin, yani yumuşak bir "Katman 0" saldırısının riski de vardır. Ethereum dünyanın yerleşim katmanı olacaksa, nükleer düzeyde sansüre karşı dayanıklılığa ve güvenilir tarafsızlığa sahip olmalıdır. Yeterince büyükse, bu merkezi varlıklar Ethereum'un temel hedeflerini engelleyecektir.

IV. Kurumsal akışların ölçeği önemli olabilir

Bazıları, kurumsal ilgi eksikliği nedeniyle spot Ethereum ETF'lerinin gelişini veya etkisini gözden kaçırabilir. Bununla birlikte, emtia alanında bize yeni varlık sınıflarında oluşan faizli borsada işlem gören ürünlerin (ETP'ler) seviyesi hakkında bilgi verebilecek bazı yararlı emsaller var. Finansal araçlar olarak ETF'ler ve ETP'ler, kurumsal ve bireysel yatırımcılara standart ve demokratik erişim sağlama konusunda oldukça etkilidir. Bu araçlar kurumsal tahsisler, emeklilik fonları veya sosyal güvenlik katkıları için dağıtım kanallarına girdiğinde, dayanak varlık sınıfına önemli miktarda giriş olur.

Spot BTC ETF'nin aynı avantajları, spot Ethereum ETF için de geçerlidir. Örneğin, ABD servetinin yaklaşık %80'i, katılıma erişimi olan ve genellikle düzenleyiciler ve hükümetler tarafından tanınan mali danışmanlar ve kurumlar tarafından kontrol edilmektedir. Bu artan meşruiyet ve tanınırlığın, Ethereum'a olan talebi ETF ambalajının ötesine taşımasını bekleyebiliriz. Zaten kurumsal ilginin işaretlerini görüyoruz. Bitwise gibi aracılar potansiyel tahsislerin %1'den %5'e yükseldiğini duydu. Brian Armstrong, 3. çeyrek mali raporunda Coinbase'in kurumsal kullanıcı sayısını ikiye katlayarak 100'ün üzerine çıkardığını belirtti.

Kurumlara yönelik net giriş miktarının kesin olarak tahmin edilmesi zordur. Ancak altının GLD ETF'si yalnızca ilk yılında 3,1 milyar dolarlık net giriş sağladı. ETF'lerden önce herhangi bir miktarda altın satın almak, BTC/ETH satın almaktan çok daha zordu. Onu kendiniz taşımanız ve saklamanız, saflığını doğrulamanız ve doğrulamanız ve bayilere yüksek işlem maliyetleri ödemeniz gerekir. Altın ETF'leri, varlığın temel özelliklerini iyileştirir ve milyonlarca bireysel yatırımcıya mega fon tahsisleri yoluyla değer önerisini demokratikleştirir.

Bitcoin ve Ethereum, milyarlarca doların dakikalar içinde aktarılmasına olanak tanıyan, tercih edilen dijital varlıklardır. Fiziki altına giriş engelleri burada mevcut değil. ETF'ler, Bitcoin veya Ethereum'un temel değer önermelerini mutlaka iyileştirmese de (onları tehdit edebilirler), ETF'ler benzer derecede demokratikleşme ve her iki varlık sınıfına erişim sunar.

Aslına bakılırsa, dünya çapındaki insanların büyük çoğunluğu muhtemelen hiçbir zaman gerçek bir kripto para birimine sahip olmayacak, ancak muhtemelen emeklilik tahsisleri, özel tasarruflar veya yatırımlar yoluyla bir dereceye kadar finansal riske sahip olacaklar. Gelişmiş dünyada düzenlenmiş finansal kanallar zaten oldukça nüfuzlu ve kılcal damarlardır. ETF'ler varlık sınıfının gizemini açığa çıkarmaya yardımcı olabilir ve kenarda kalmış olabilecek bireysel yatırımcıların banka veya komisyonculuk gibi zaten tanıdık bir çerçeveye dahil olmasını kolaylaştırabilir.

V. Tüm bunlar Ethereum'un staking katmanı için ne anlama geliyor?

Kurumlardan gelen büyük ölçekli, getiriye duyarsız girişler, toplam stake edilen ETH miktarını ekonomik ilkelerin önerdiğinden veya kripto-endojen değişkenlere dayalı olasılık hedeflerinden daha yükseğe çıkarabilir. Bu girişlerin büyük çoğunluğu muhtemelen orantısız bir şekilde ETF sarmalayıcıların içindeki ve dışındaki merkezi sağlayıcılara tahakkuk edecek. Staking'in merkezi varlıklar içinde daha fazla merkezileştirilmesi, Ethereum'un sansür direncini ve güvenilir başarılı karşı güçler olmadan güvenilir tarafsızlığını azaltacaktır.

VI. Etkili bir denge olarak Lido

Bugünkü kamuya açık konuşmanın odak noktasının büyük bir kısmı Lido etrafında dönüyor; risklerin çoğunu kontrol edip etmedikleri ve bunun en kötü senaryoda neden olabileceği saldırı vektörleri. Burada i) Lido yönetişiminin düğüm operatörleri üzerinde gerçekte ne kadar kontrole sahip olduğu ve ii) DAO'nun yönetişim risklerini nasıl ele aldığı ve iii) DAO'nun Düğüm Operatörü (NO) portföyünü genişletmeyi ve merkezileştirmeyi nasıl düşündüğüne ilişkin bazı kısa genel bakışlar bulunmaktadır. doğrulayıcıların toplanması.

Ayrıca Ethereum Vakfı'ndan Mike Neuder'ın Lido hakimiyetinin gerçek riskleri hakkındaki bu mükemmel makalesine de bakın.

Lido'ya yönelik eleştiriler büyük ölçüde staking piyasasına ilişkin statik bir görüşe dayanıyor. Staking piyasasının nasıl geliştiğini ve pratik gerçeklerini hesaba katmaz. Staking piyasasını tam olarak değerlendirmek için gelecekteki büyüme ve piyasa güçleri dikkate alınmalıdır:

Bu makalenin büyük bir kısmı gelecekteki büyümenin ana hatlarını çizmeye ayrılmıştır; çünkü bu, nadiren tartışılan ancak önemli bir husustur. Kazanan en çoğunu alır modelinin dinamikleri dijital kamusal alanda uzun uzadıya tartışılıyor ancak çoğu zaman gelecekteki büyüme bağlamından yoksun. Merkezi olmayan bir Ethereum ağını sürdürme teşvikleri de dahil olmak üzere rasyonel piyasa teşvikleri, kurumların en uygun yolu izlemesini ve Ethereum'a yeni sermaye getirmesini engellemeyebilir.

Bu makalenin büyük bir kısmı gelecekteki büyümenin ana hatlarını çizmeye ayrılmıştır; çünkü bu, nadiren tartışılan ancak önemli bir husustur. Kazanan en çoğunu alır modelinin dinamikleri dijital kamusal alanda uzun uzadıya tartışılıyor ancak çoğu zaman gelecekteki büyüme bağlamından yoksun. Merkezi olmayan bir Ethereum ağını sürdürme teşvikleri de dahil olmak üzere rasyonel piyasa teşvikleri, kurumların en uygun yolu izlemesini ve Ethereum'a yeni sermaye getirmesini engellemeyebilir.

Tek etkili kontrol ve denge, merkezi pazar payı pahasına merkezi olmayan likidite staking protokollerinin pazar payını artırmaktır. Birden fazla merkezi olmayan protokol, etkili bir geri durdurma oluşturmak için yeterli payı elde edecek olsa da, Lido şu anda Ethereum staking katmanını sağlam ve merkezi olmayan tutmak için geçerli tek seçenektir:

Ethereum temel katmanı "yönetişimden bağımsız" veya çok sınırlı çatal seçeneği yönetimine sahip olacak şekilde tasarlanmış olsa da, bir veya daha fazla merkezi olmayan protokole sahip bir ara katmana sahip olmak, Ethereum'un dolduramadığı gerekli boşlukları doldurabilir. Jon Charbonneau bunu şu şekilde açıklıyor:

"Özellikle LST yönetişimi, merkezi olmayan operatörlerin ihtiyaç duyduğu ek sübjektif teşvikleri yönetebilir (örneğin, farklı modüller farklı oranlar alabilir). Serbest piyasa ekonomisi, uzun vadede bağımsız stakerlara veya tek tip stake etmeye yol açmayacak. Dağıtım. Ethereum çekirdeği protokol büyük ölçüde nesnel olması ve mümkün olduğunca görüşe dayalı olmaması gerektiği fikri üzerine inşa edilmiştir, ancak merkezi olmayan bir operatör karışımı elde etmek için öznel yönetim ve teşvikler gerekli olacaktır.

Yönetişimin minimizasyonu sıklıkla arzu edilse de, LST'lerin minimal düzeyde bir yönetişim gerektirmesi her zaman mümkündür. Staking ihtiyacını doğrulayıcıları çalıştırma ihtiyacıyla eşleştirmek için bazı prosedürlere ihtiyaç vardır. LST yönetişiminin her zaman operatör portföyünün objektif fonksiyonlarını yönetmesi gerekecektir (örn. stake dağıtımına yönelik hedefler, farklı modüllerin ağırlıklandırılması, coğrafi hedefler vb.). Bu tür ince ayarlar sıklıkla gerçekleşmeyebilir ancak bu yüksek seviyeli hedef belirleme, operatör portföyünün merkezi olmayan yapısının izlenmesi ve sürdürülmesi açısından kritik öneme sahiptir. "